Atrakcyjność akcji spółek budowlano-montażowych i deweloperskich

Konfrontując potencjał dochodowy, ryzyko inwestycyjne i poziom kondycji finansowej spółki można stosunkowo łatwo zidentyfikować akcje, które mogą przynieść zysk, a które mogą być przedmiotem spekulacji giełdowej. Rok 2007 przyniósł załamanie giełdowej hossy, chociaż generalnie spółki związane z budownictwem wypadły i tak nie najgorzej (na tle całej branży zmiana koniunktury najbardziej dotknęła deweloperów).

Zobacz cz. I -        Potencjał i kondycja finansowa spółek budowlanych GPW (2007/2008) 
Wkrótce cz. III - Atrakcyjność akcji spółek materiałów budowlanych GPW i podsumowanie

W poprzednie części niniejszego opracowania wskazaliśmy generalną metodologię oceniania atrakcyjności spółek giełdowych. W tej części zostaną przedstawione zmiany, jakie miały miejsce w wartościach potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego oraz wskaźników towarzyszących, w spółkach budowlano-montażowych GPW na przestrzeni lat 2006 - 2007.

- w sierpniu 2006 r. średni roczny potencjał dochodowy, czyli rentowność akcji (avRpY - patrz ramka obok) wyniósł dla zbadanego zbioru polskich spółek budowlano-montażowych (w liczbie 22) - 24,23%. W przypadku zbioru najlepszych budowlanych spółek unijnych rentowność inwestycyjna wyniosła 15,26%. A więc była to rentowność nieco tylko niższa i zasadniczo porównywalna z wartością otrzymaną dla zbioru spółek polskich GPW. W czerwcu 2007 r. średnia rentowność inwestycyjna zbioru spółek polskich (w liczbie 28) wzrosła do 45,27%, czyli o 87%. W grudniu 2007 wskaźnik ten obniżył się do 32,44%, czyli o - 28,3%;

- stabilność zysku przy zbyciu akcji (Winning Stability = WS), w przypadku spółek krajowych wyniosła w sierpniu 2006 r. - 0,8667, zaś w czerwcu 2007 - 0,8571. Tę samą wartość wskaźnik utrzymał w grudniu 2007. Wskaźnik WS dla spółek unijnych wyniósł - 0,5900. Widać zatem, że spółki polskie odnotowały bardziej dynamiczny wzrost wartości akcji w rozpatrywanym okresie, czyli w latach 2001-2007. To znalazło odbicie przede wszystkim w wyższej i rosnącej wartości średniej rocznej rentowności inwestycyjnej, ale także w wyższej i praktycznie niezmienionej stabilności zysku na zbyciu akcji;

- prawdopodobieństwo straty (Loss Probability) w przypadku spółek krajowych wyniosło w sierpniu 2006 r. - 0,4706, w czerwcu 2007 - 0,3846, zaś w grudniu - 0,4286. Dla spółek unijnych wskaźnik ten wyniósł - 0,4444. Są to, jak widać, wartości niemal identyczne, przy czym wskaźnik ten uległ dla spółek polskich w 2007 r. poprawie, a następnie pogorszeniu. Wszystkie te wartości nie odbiegają jednak od średniego poziomu dla głównych rynków kapitałowych w Europie;

- średnia, ważona strata (weighted average Loss) dla spółek polskich wyniosła w sierpniu 2006 r. - 8,8708, dla unijnych zaś - 6,6905. W przypadku spółek polskich, w czerwcu 2007 r. wartość ta uległa znacznemu pogorszeniu - do 17,7883, zaś w grudniu 2007 r. osiągnęła - 20,8615. Sytuacja ta wydaje się być zapowiedzią znacznego wzrostu ryzyka inwestycyjnego na krajowym rynku akcji spółek budowlanych;

- wskaźnik straty (Loss Ratio) jest istotnym wskaźnikiem, często stosowanym do bezpośrednich porównań ryzyka inwestowania między spółkami. Pokazuje on podstawowe ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danej spółki. Średnia tego wskaźnika dla zbioru spółek krajowych wyniosła w sierpniu 2006 r. - 4,26, dla unijnych zaś - 2,56. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten osiągnął dla spółek polskich - 6,52, co oznacza pogorszenie w stosunku do poprzedniego roku o - 53%. W grudniu 2007 r. wskaźnik ten osiągnął już - 8,2105, a zatem pogorszył się o kolejne 25,9% w stosunku do wartości z czerwca. Jest to kolejny wskaźnik, po średniej ważonej stracie (weav Loss), który zapowiada generalny wzrost ryzyka inwestycyjnego w branży. W tym przypadku, w porównaniu ze spółkami unijnymi, daje się zauważyć wyraźna i pogłębiająca się różnica w podejmowanym ryzyku inwestycyjnym na niekorzyść spółek polskich;

- wskaźnik maksymalnej wartości akcji (TRV Ratio) jest wskaźnikiem pomocniczym, pozwalającym wybrać akcje korzystniejsze spośród akcji dwóch spółek o zbliżonym, lub identycznym wskaźniku straty. Wskaźnik ten jest tym lepszy, im niższa jest jego wartość. Dla spółek polskich wyniósł on w sierpniu 2006 r. - 0,0734, dla unijnych - 0,3774. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten wynosił dla spółek polskich - 0,1523, czyli pogorszył się o - 107,5%. W grudniu 2007 r. wskaźnik wyniósł - 0,9702, pogorszył się zatem o kolejne 537% w stosunku do czerwca (czyli był 2,5-krotnie gorszy, niż odpowiedni wskaźnik spółek unijnych). Świadczy to o znaczącym zmniejszeniu, a być może nawet o zahamowaniu tendencji wzrostowej spółek polskich;

- ryzyko całkowite (Risk) jest wskaźnikiem pomocniczym, pochodnym uprzednio omówionych wskaźników ryzyka. Wartość tego wskaźnika była w sierpniu 2006 r. niemal identyczna w przypadku spółek polskich i unijnych i wynosiła odpowiednio - 0,3505 i 0,3774. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten dla spółek polskich wyniósł - 0,7194, czyli wzrósł znacznie bo o 105,2% (podobny rząd wielkości, jak przy TRV Ratio), co jest zjawiskiem niekorzystnym. W grudniu 2007 r. wskaźnik ten wynosił już - 4,5002. Był zatem niemal 12-krotnie mniej korzystny, niż odpowiedni wskaźnik unijny.

- wskaźnik całkowitego potencjału dochodowego (Total Winning Potential Value), zwany też wskaźnikiem siły dochodowej, jest sumarycznym wskaźnikiem predykcji spodziewanego dochodu z akcji danej spółki. W przypadku akcji spółek polskich jego wartość średnia (mediana) wyniosła w sierpniu 2006 r. 79,59 - przy znacznym rozrzucie wartości dla poszczególnych spółek. W przypadku tzw. najlepszych spółek UE, średni całkowity potencjał dochodowy wyniósł 21,61. Zatem była to wartość blisko 4-krotnie niższa niż dla spółek polskich. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten dla spółek polskich obniżył się do 29,18, czyli o 58,3% wobec ubiegłego roku. W ten sposób zbliżył się on do poziomu wartości dla spółek Unii Europejskiej. W grudniu 2007 r. wskaźnik zszedł do poziomu 5,15 - czyli obniżył się o 82,3% w stosunku do czerwca (wartość ta jest 4-krotnie mniejsza, niż średnia dla najlepszych spółek unijnych - 21,61). Może to świadczyć o tym, że branża w kraju natrafiła na bariery wzrostu w postaci np. pogłębiającego się spadku podaży wysokokwalifikowanej siły roboczej i wymuszonego tym samym wzrostu kosztów robocizny, wzrostu cen materiałów budowlanych i obniżenia marży własnej oraz - być może - obniżenia popytu na mieszkania, związanego z ich relatywnie wysokimi cenami. Z kraju odpłynęła też część kapitału zagranicznego, ulokowanego na polskim rynku kapitałowym. Nie ulega też kwestii, że podsektor deweloperski ograniczył nowe inwestycje w budownictwo mieszkaniowe, zwłaszcza te o podwyższonym standardzie.

Wykres 3.
Potencjał dochodowy (avRpY) i ryzyko inwestuycyjne (Loss Ratio) spółek budowlano - montażowych GPW

Analiza na grudzień 2007.
Źródło: opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb

W obszarze powyżej średniej unijnej rentowności (avRpY: 15,26) i poniżej ryzyka inwestycyjnego (Loss Ratio: 2,56) dla najlepszych spółek budowlanych, w sierpniu 2006 r. znalazły się: PBG, Prochem, Projprzem i Elektrobudowa. Limit ryzyka inwestycyjnego dla spółek unijnych przekroczyły wprawdzie o około 20% Polimex-MS i Echo Investment, jednak zmieściły się one w limicie potencjału dochodowego. W czerwcu 2007 r., w obszarze powyżej średniej rentowności i poniżej średniego ryzyka dla spółek unijnych znalazły się (wykres 1): PBG, Prochem, GTC i Budimex. W przypadku tej ostatniej spółki jej atutem wydaje się być relatywnie niskie ryzyko inwestycyjne. Tradycyjnie w pobliżu tego obszaru uplasowały się: Echo Investment, Polimex-MS, Elektrobudowa i Projprzem. Jednak ryzyko inwestycyjne tych spółek, w ciągu roku, który upłynął od poprzedniej analizy, w dość istotny sposób wzrosło. Swoją pozycję znacznie poprawiła Naftobudowa, jednak nastąpiło to kosztem dużego wzrostu ryzyka inwestycyjnego. Podobnie wysoki potencjał dochodowy wykazywały - jednak przy znacznym ryzyku inwestycyjnym - TUP, Gant i Polnord. W grudniu 2007 r. w obszarze potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego najlepszych budowlanych spółek UE znajdowała się już tylko GTC (wykres 3 - avRpY: 40,86, Loss Ratio: 2,38). W pobliżu, lecz już nieco poza strefą optymalnego ryzyka UE znalazły się Prochem i Projprzem. Podobny poziom ryzyka do obu wymienionych spółek zaprezentowały Echo Investment i Budimex. Ich potencjał dochodowy był jednak niższy, zbliżony poziom ryzyka, lecz wyższy niż GTC. Poziom potencjału dochodowego zaprezentowały Polimex-MS, PBG, Naftobudowa i TUP (avRpY: ok. 60-70%). Zwłaszcza jednak w przypadku TUP, Ganta i Polnordu ryzyko inwestycyjne było dość znaczne.

Zestawienie i porównanie potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego akcji przeanalizowanych spółek,
według stanu na czerwiec 2007 r., sierpień 2006 r. i grudzień 2007 r.

Źródło: opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb. [(D) - spółka deweloperska]

W realiach polskiego rynku kapitałowego, wzrost potencjału dochodowego akcji (średniej, długoterminowej rentowności akcji) odbywa się zwykle kosztem wzrostu ryzyka inwestycyjnego. Z kolei obniżenie potencjału dochodowego przynosi na ogół skutek w postaci zmniejszenia poziomu ryzyka inwestycyjnego. Mechanizm ten funkcjonuje jednak w ten sposób tylko na ogół w przypadku spółek o ugruntowanej pozycji fundamentalnej (wysokiej kondycji finansowej).
Innym czynnikiem warunkującym opisany wyżej mechanizm zmian jest charakter koniunktury na rynku kapitałowym. Powyższa wprost proporcjonalność zmian występuje na rynku w fazie hossy (np. 2006-VI.2007). Rynek w fazie korekty lub bessy powoduje zwykle spadek potencjału dochodowego przy wzroście ryzyka inwestycyjnego (np. druga połowa 2007). Skala i proporcja wzrostów bądź spadków pozostają w bezpośrednim związku z poziomem kondycji finansowej danej spółki.

Drugie półrocze 2007 r. okazało się być poważnym wyzwaniem dla większości krajowych spółek budowlanych. W okresie tym potencjał dochodowy spółek większych i średnich obniżył się przeciętnie o około 30%. W przypadku spółek słabszych, fundamentalnie spadek ten był znacznie większy. Odnotowano też pojedyncze przypadki, gdzie spadek potencjału nie był z pewnością związany z niską kondycją finansową (np. Echo Investment). Jedyną spółką, której potencjał dochodowy nieznacznie wzrósł, zaś ryzyko inwestycyjne zmniejszyło się okazał się Mostostal Warszawa S.A. Inną spółką, dla której ryzyko inwestycyjne zmniejszyło się zaś potencjał dochodowy obniżył się nieznacznie (-13,2 %) była Naftobudowa. Niewielkie zniżki potencjału dochodowego, przy nieznacznym wzroście ryzyka inwestycyjnego, utrzymującego się jednakowoż na względnie niskim (w odniesieniu do rynku krajowego) poziomie odnotowały: Polimex-MS (- 6,1%) i Mostostal Płock (-6,3%). Stosunkowo nieznaczny był też spadek potencjału dochodowego Elkop i Instalu Lublin, tutaj jednak poziom ryzyka inwestycyjnego był rzędu 8,5-9,0, a więc wysoki.

Potwierdza się również obserwowane już wcześniej zjawisko powinowactwa sektorowego. I tak, Mostostale o lepszej kondycji finansowej, tj. Mostostal Warszawa i Mostostal Płock, zaprezentowały podobny poziom zarówno potencjału dochodowego jak i ryzyka inwestycyjnego. Z kolei dwa inne, nieco słabsze fundamentalnie Mostostale, Mostostal Zabrze i Mostostal Export, również demonstrują zbieżność w zakresie obu wymienionych wskaźników.

Zmiana sytuacji rynkowej zweryfikowała dotychczas obowiązującą zasadę wzajemnej wprost proporcjonalnej zależności potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego. Wzrost potencjału dochodowego był na ogół tożsamy ze wzrostem ryzyka inwestycyjnego i odwrotnie. Zasada ta jednak w ten sposób funkcjonowała tylko w sprzyjających warunkach rynkowych (hossa). Ponadto spółka, która zachowuje się w ten sposób powinna mieć solidne fundamenty, co zazwyczaj odpowiada wysokiej kondycji finansowej. Jak widać (tabela), w okresie bessy - a przypadek tej fazy cyklu koniunkturalnego wystąpił zapewne w drugim półroczu 2007 r. - nawet solidna kondycja finansowa nie wystarczyła, aby wzrost ryzyka inwestycyjnego skutkował poprawą potencjału dochodowego, jak to miało miejsce jeszcze w pierwszej połowie 2007 roku. Obecnie spadkowi potencjału dochodowego niemal powszechnie towarzyszy dalszy wzrost ryzyka inwestycyjnego, którego poziom w przypadku spółek krajowych znacznie już odbiega na niekorzyść od średniego poziomu ryzyka inwestycyjnego dla czołowych unijnych spółek budowlanych.

Wykres 4.|
Kondycja finansowa spółek materiałów budowlanych GPW a Roczna Stopa Zwrotu

Źródło: opracowanie i obliczenia własne. Marek W. Zdyb, OBRK

Tekst jest odzwierciedleniem poglądów autora i nie powinien być interpretowany inaczej