Atrakcyjność inwestycji w akcje branży budowlanej

Gra giełdowa polega na tym, by zagwarantować sobie taki dobór akcji, aby dawały one maksymalny zysk przy minimalnym ryzyku inwestycyjnym. Warto więc przeanalizować w czasie ewolucję walorów najbardziej dynamicznie rozwijającej się branży na GPW w latach 2006-2007, czyli branży budowlanej

Na branżę tę składają się dwa podsektory, wystarczająco zróżnicowane by analizować osobno: spółki budowlano-montażowe i spółki materiałów budowlanych. Niniejsze opracowanie ma na celu ukazanie kierunku zmian i ich dynamikę w takich dziedzinach charakteryzujących spółkę giełdową, jak:
- spodziewana rentowność inwestycji w akcje, zwana potencjałem dochodowym,
- średnie, spodziewane dla danej spółki, ryzyko inwestycyjne,
- kondycja finansowa, określająca pozycję fundamentalną spółki pośród innych spółek branży.
Gra giełdowa polega na tym, by zagwarantować sobie taki dobór akcji, aby dawały one maksymalny zysk przy minimalnym ryzyku inwestycyjnym. Starając się osiągnąć ten cel, inwestorzy zwykle stosują analizę techniczną bądź fundamentalną.
Analiza fundamentalna polega, ogólnie rzecz biorąc, na obserwacji udostępnianych przez spółkę danych (pod postacią raportów i wskaźników finansowych) dotyczących głównie jej sytuacji ekonomiczno-finansowej. Wskaźniki pokazują główne finansowe obszary funkcjonowania spółki, jak: rentowność, płynność finansowa, zadłużenie, sprawność działania i rynek kapitałowy.

Jednak analiza wskaźnikowa jest przedsięwzięciem skomplikowanym, a przede wszystkim czasochłonnym i narażonym na dość szeroką dowolność w interpretacji wyników. Dopiero rzetelna analiza wskaźnikowa oparta na zastosowaniu programów komputerowych, pozwala ocenić kondycję finansową i rzeczywistą sytuację danej spółki w sposób wystarczająco miarodajny i jednoznaczny oraz jej możliwości na rynku kapitałowym, zwłaszcza w średnim i dłuższym terminie.

Inną metodą oceny szans inwestowania w akcje danej spółki jest analiza techniczna. Polega ona na przyjęciu założenia, iż decydująca dla pomyślnej perspektywy inwestowania w akcje danej spółki jest obserwacja przebiegu kursu akcji w czasie, przy czym historia akcji w przeszłości pozwala przewidzieć ich najbliższą przyszłość. Analiza fundamentalna ma charakter obliczeniowy, podczas gdy analiza techniczna funkcjonuje pod postacią komputerowych programów wizualnych (udostępnianych w Internecie). Wypada też zaznaczyć, że analiza fundamentalna skupia się na sytuacji wewnętrznej spółki, zaś techniczna - na jej funkcjonowaniu pod postacią akcji na parkiecie giełdowym. Analiza fundamentalna pozwala wyspecyfikować do portfela inwestycyjnego najbardziej odpowiednie spółki, techniczna ukazuje moment zmiany trendu i podpowiada, kiedy należy dokonać zakupu bądź zbycia akcji spółki.

Ocena atrakcyjności akcji danej spółki polega na kwantyfikowaniu, czyli ilościowym ujęciu wyników analizy technicznej i porównaniu ich z wynikami analizy fundamentalnej. Chodzi o identyfikację akcji najbardziej dochodowych z punktu widzenia spodziewanego zysku z inwestycji i odznaczających się jednocześnie najniższym ryzykiem inwestycyjnym. Jednym z założeń skuteczności działania tej metody jest określony horyzont inwestycyjny, najlepiej nie krótszy niż rok i jego kolejne wielokrotności.

Analiza potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego giełdowych spółek budowlano-montażowych i materiałów budowlanych objęła okres: grudzień 2000 - czerwiec 2007 r. (oczywiście, włącznie ze spółkami, które weszły na GPW po 2001 r.). Do ustalenia potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego zastosowano analizę opartą na metodyce stosowanej z powodzeniem na rynku niemieckim i rynkach kapitałowych krajów anglosaskich.

Wykresy i tabele pozwalają ocenić daną spółkę na tle innych spółek branży - pod względem perspektywy spodziewanego dochodu z akcji i ponoszonego przy tym ryzyka. W dalszej kolejności należy zapoznać się z bieżącym kursem akcji tej spółki oraz z opiniami analityków biur maklerskich odnośnie kształtowania się jej ceny w przyszłości - i wtedy można już podjąć decyzję o zakupie, bądź zbyciu danego waloru.

Wyjątkowo przejrzyste w swej wymowie wykresy 1, 3 i 4 prezentują potencjał dochodowy (średnią rentowność) akcji danej spółki oraz związane z tą inwestycją ryzyko, na tle pozostałych spółek branży. Dodatkowo, w oparciu o dane pochodzące z innych rynków akcji UE, na wykresie zaznaczono średni potencjał dochodowy i ryzyko inwestycyjne giełdowych spółek budowlanych z obszaru UE. Spółki polskie, które dorównują standardom europejskim zgrupowały się na tym wykresie w prawym dolnym prostokącie oraz w pobliżu linii przecięcia się średniej dochodowości i średniego ryzyka spółek UE. A zatem, za szczególnie godne polecenia, w aspekcie pożądanego poziomu potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego, są spółki usytuowane na wykresie w jego dolnej strefie, po prawej stronie. Atrakcyjność inwestycyjna zmniejsza się w miarę przesuwania się spółek na wykresie w lewo (spadek potencjału dochodowego) i w górę (wzrost ryzyka inwestycyjnego).

Taka analiza, chociaż nie jest zalecana w przypadku krótkoterminowej strategii spekulacyjnej, może pomóc w zidentyfikowaniu spółek, które charakteryzują się cechami szczególnie pożądanymi z punktu widzenia spekulacyjnej gry giełdowej.

Atrakcyjność inwestycyjna akcji danej spółki, zwana dalej całkowitym potencjałem dochodowym (Total Winning Potential Value) jest funkcją perspektywy dochodu z akcji (Winning Prospect=WP) i tzw. ryzyka całkowitego (Risk) związanego z daną inwestycją. Szansa na dochód z akcji (WP) to funkcja średniej (niearytmetycznej) rocznej rentowności akcji w badanym okresie (average Rentability per Year=avRpY) oraz stabilności zysku (Winning Stability=WS). Średnia rentowność akcji pozwala określić, z dzisiejszego punktu widzenia, jaka była przeciętna roczna rentowność akcji badanych spółek na przestrzeni ostatnich 6-7 lat (okres objęty analizą). Z kolei stabilność zysku (WS) mierzy prawdopodobieństwo uzyskania dodatniej rentowności przy zbyciu akcji w dowolnym momencie badanego okresu. Wprowadzenie do rozważań wskaźnika stabilności (WS) pozwala zidentyfikować akcje nie tylko o wysokiej, ale i o stabilnej w czasie rentowności. Unika się w ten sposób akcji tzw. cyklicznych, które cechuje nieregularny i nieprzewidywalny przebieg rentowności i ryzyka inwestycyjnego. Wskaźnik średniej rentowności (avRpY) służy do porównywania akcji różnych spółek między sobą, pod względem potencjalnej szansy zysku z inwestycji.

Ryzyko całkowite (Risk) jest funkcją wskaźnika straty (Loss Ratio)/ i wskaźnika maksymalnej ceny akcji (TRV Ratio). Wskaźnik straty wskazuje tzw. ryzyko zasadnicze i jest bazą porównawczą akcji różnych spółek między sobą pod względem ryzyka inwestycyjnego (podobnie jak rentowność "avRpY" w przypadku spodziewanego zysku). Ujmuje on ryzyko w aspekcie historycznym, gdyż zbudowany jest na danych z przeszłości. Z kolei wskaźnik TRV Ratio pokazuje ryzyko w ujęciu bieżącym, gdyż do jego konstrukcji użyto kursów maksymalnego i bieżącego. Wskaźnik Loss Ratio jest funkcją prawdopodobieństwa straty w zbadanym okresie (Loss Probability) i ważonej straty przeciętnej (weighted average Loss=weav Loss).

W analizie przyjęto założenie, że tylko akcje które na przestrzeni ostatnich 6-7 lat wykazywały ponadprzeciętną rentowność i niższe niż przeciętne ryzyko inwestycyjne, zasługują na zainteresowanie inwestorów. Jakość funkcjonowania spółki i zarządzania nią, znajdują bezpośrednie odbicie w określonym usytuowaniu na parkiecie giełdowym i w odpowiednim poziomie kursu akcji. Jednak nie chodzi tu o kurs dnia dzisiejszego lub ostatnich kilku tygodni bądź miesięcy, lecz o przebieg notowań kursowych z ostatnich kilku lat. Okres funkcjonowania spółki na giełdzie, wybrany jako podstawa analizy (2001-2007) daleki był na rynku polskim od stabilności i miał okresy zarówno głębokiej recesji jak i dynamicznej hossy. Taki klimat gospodarczy zróżnicował spółki pod względem średniej rentowności ich akcji oraz ryzyka inwestycyjnego. Cechą bowiem dobrego przedsiębiorstwa jest stały harmonijny rozwój, nie zaś wyrywkowe wzloty, przedzielone krótszymi lub dłuższymi okresami stagnacji bądź regresu. Oczywiście, zdarzają się spółki, które na tle miernego kształtowania się kursu ich akcji w dłuższym okresie, prezentują czasem obiecujące, krótkookresowe giełdowe wzrosty. Są to tzw. "okazje", czyli akcje, które kupują niektórzy inwestorzy, kierujący się bardziej przesłankami emocjonalnymi, niż rzetelną oceną dokonań historycznych i perspektyw danej spółki. Należy jednak podkreślić, iż nabycie akcji o niższej niż przeciętna rentowności i podwyższonym ryzyku w nadziei że dana spółka z czasem się "odkuje", jest typowym podejściem spekulacyjnym, nie zaś prawdziwą inwestycją w akcje. Zastosowana w niniejszym opracowaniu technika analityczna pozwala inwestować w akcje spółek, które przez dłuższy czas wykazują ponadprzeciętną średnią rentowność i ryzyko inwestycyjne poniżej przeciętnego.

W tle potencjału dochodowego (rentowności) i ryzyka inwestycyjnego zawsze rozważana jest bieżąca kondycja finansowa spółki, obliczona za pomocą stosunkowo łatwego do interpretacji syntetycznego wskaźnika Z-Score (autorstwa E.I. Altmana, 1968) lub uzyskana w wyniku zastosowania wielowymiarowej analizy porównawczej (WAP). Wskaźnik Z-Score jest wprawdzie prosty w obliczeniu, obejmuje jednak tylko 6 parametrów finansowych spółki w wersji bieżącej, czyli bez ukazania dynamiki zmian. Analiza WAP jest dokładniejsza - obejmuje bowiem 15 parametrów w ujęciu bieżącym, w tym także dynamikę zmian. Reasumując - akcje o najwyższej szansie na zysk powinny cechować następujące parametry: wysoki potencjał dochodowy (czyli uśredniona rentowność), niskie ryzyko inwestycyjne, wysoka stabilność dodatniej rentowności przy zbyciu, bliska odległość od maksymalnego notowania i dobra kondycja finansowa spółki macierzystej.

Wykres 1. Potencjał dochodowy akcji (avRpY) i ryzyko inwestycyjne (Loss Ratio)
spółek budowlano-montażowych GPW


Źródło: stan na sierpień 2006, opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb

Kolejnym aspektem analizy danej spółki jest zapoznanie się z jej kondycją finansową, czyli określenie pozycji fundamentalnej. W tym przypadku pożądane jest ustalenie kondycji możliwie aktualnej, w oparciu o bezwzględne wartości najistotniejszych wskaźników finansowych, jak i o dynamikę ich zmian z upływem czasu. Wysoki potencjał dochodowy, przy niskim lub umiarkowanym ryzyku inwestycyjnym, powinien cechować spółki o silnych fundamentach finansowych. Jeśli natomiast spółka odnotowuje - na ogół przejściowo - stosunkowo wysoki dochód z akcji, zaś jej kondycja finansowa jest słaba - to mamy zwykle do czynienia ze zjawiskiem spekulacji.

Do określenia kondycji finansowej spółki zastosowano WAP - Wielowymiarową Analizę Porównawczą (Multi-Dimensional Comparative Analysis). Program komputerowy do takich obliczeń przeanalizował następujące parametry każdej ze spółek, po czym uszeregował spółki w kolejności od najwyższej do najniższej kondycji finansowej:

1. aktywa (majątek rzeczowy, finansowy i niematerialny spółki), na 31.12.2006,
2. dynamika zmiany aktywów, 2006/2005,
3. kapitał własny, na 31.12.2006,
4. dynamika zmiany kapitału własnego, 2006/2005,
5. przychody netto ze sprzedaży, na 31.12.2006,
6. dynamika zmiany przychodów netto ze sprzedaży, 2006/2005,
7. zysk operacyjny EBIT /z działalności branżowej/, na 31.12.2006,
8. dynamika zmiany zysku operacyjnego, 2006/2005,
9. zysk netto, na 31.12.2006,
10. dynamika zmiany zysku netto, 2006/2005,
11. rentowność sprzedaży, ROS /%/, na 31.12.2006,
12. rentowność kapitału własnego, ROE /%/, na 31.12.2006,
13. wskaźnik giełdowy: C/Z ( wartość 1 akcji do zysku na 1 akcję ), na 31.12.2006,
14. wskaźnik giełdowy: C/WK ( wartość 1 akcji do wartości księgowej na 1 akcję ), na 31.12.2006,
15. wskaźnik giełdowy: Roczna Stopa Zwrotu, RSZ /%/, na 31.12.2006.

Kondycję finansową według WAP zbadano 3 metodami:

- według odległości od wzorca,
- według cechy syntetycznej,
- według odległości od wzorca i antywzorca.

Wykres 2. Spółki budowlano-montażowe GPW. Wielowymiarowa analiza porównawcza (WAP),
ranking kondycji finansowej według odległości od wzorca i antywzorca

Źródło: stan na 31.12.2006, opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb

Wyniki okazały się powtarzalne, zwłaszcza w dla najsilniejszych i najsłabszych spółek. Wykres 2 (obok nazwy spółki wartość aktywów w tys. zł), ukazujący Roczną Stopę Zwrotu (RSZ) z inwestycji w akcje danej spółki na koniec 2006 r. na tle rankingu kondycji finansowej uzyskanego metodą odległości od wzorca i antywzorca (met.3) ujawnia, iż istnieje pozytywna zależność między stopą zwrotu z akcji, a kondycją finansową spółek obliczoną metodą WAP. W przypadku spółek budowlano-montażowych zależność ta zasadniczo funkcjonuje dopiero od 9./10. spółki w rankingu, aż do jego końca. Pierwsze 7-8 spółek (najsilniejszych fundamentalnie), zaoferowało natomiast względnie niższe stopy zwrotu w zamian za stosunkowo niskie - w porównaniu z innymi krajowymi spółkami - ryzyko inwestycyjne. Opisana wyżej zależność między RSZ a kondycją finansową jest już natomiast całkiem jednoznaczna dla całego rankingu w przypadku spółek materiałów budowlanych.

Jest oczywiste, że spółki, których akcje cechuje wysoki potencjał dochodowy i (najlepiej) niskie ryzyko inwestycyjne, powinna również cechować wysoka kondycja finansowa. W przeciwnym razie może zachodzić podejrzenie, iż na danym walorze dokonuje się lub dokonywać będzie spekulacji i nie ma sensu inwestować w taki papier w dłuższym lub średnim terminie. W tym celu należy skonfrontować usytuowanie spółki na wykresach 1 i 2. O ile wysokiemu potencjałowi dochodowemu i (względnie) niskiemu ryzyku inwestycyjnemu odpowiada dobra kondycja finansowa, wówczas inwestycja w akcje takiej spółki powinna mieć dla inwestora pomyślny przebieg.

Przeanalizujemy teraz zmiany, jakie miały miejsce w wartościach potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego oraz wskaźników towarzyszących w spółkach budowlano-montażowych GPW na przestrzeni lat 2006-2007 (wykres 1 i 3).

• W sierpniu 2006 r. średni roczny potencjał dochodowy (avRpY) wyniósł dla zbadanego zbioru 22 polskich spółek budowlano-montażowych 24,23%. W przypadku zbioru spółek unijnych (15 dużych i ogólnie znanych także w Polsce spółek budowlanych) rentowność wyniosła 5,27%. Jednak zbiór najlepszych w UE spółek budowlanych miał już rentowność wyższą, rzędu 15,26%. A więc była to rentowność nieco tylko niższa i zasadniczo porównywalna z wartością otrzymaną dla zbioru spółek polskich GPW. W czerwcu 2007 r. średnia rentowność zbioru spółek polskich (28) wzrosła do 45,27%, czyli o 87%.
• Stabilność zysku przy zbyciu akcji (WS) w przypadku spółek krajowych wyniosła w sierpniu 2006 r. - 0,8667 zaś w czerwcu 2007 r. - 0,8571. Wskaźnik WS dla spółek unijnych wyniósł 0,5900. Widać zatem, że spółki polskie odnotowały bardziej dynamiczny wzrost wartości akcji w rozpatrywanym okresie (2001-2007), co znalazło odbicie przede wszystkim w wyższej i rosnącej wartości średniej rocznej rentowności, ale także w wyższej i praktycznie niezmienionej stabilności zysku na zbyciu akcji.
• Prawdopodobieństwo straty (Loss Probability) w przypadku spółek krajowych wyniosło w sierpniu 2006 r. - 0,4706, zaś w czerwcu 2007 r. - 0,3846, podczas gdy dla spółek unijnych - 0,4444. Są to, jak widać, wartości niemal identyczne, przy czym wskaźnik ten uległ dla spółek polskich w 2007 r. poprawie. Zarówno jedna, jak i druga wartość nie odbiega od średniego poziomu dla głównych rynków kapitałowych w Europie.
• Średnia, ważona strata (weighted average Loss) dla spółek polskich wyniosła w sierpniu 2006 r. - 8,8708, unijnych zaś - 6,6905. W czerwcu 2007 r. w przypadku spółek polskich wartość ta uległa znacznemu pogorszeniu - do 17,7883, co jest zapowiedzią znacznego wzrostu ryzyka inwestycyjnego na krajowym rynku akcji spółek budowlano-montażowych.
• Wskaźnik straty (Loss Ratio) jest istotnym wskaźnikiem, często stosowanym do bezpośrednich porównań ryzyka inwestowania między spółkami. Pokazuje on podstawowe ryzyko inwestowania w akcje danej spółki. Średnia tego wskaźnika dla zbioru spółek krajowych wyniosła w sierpniu 2006 r. - 4,26, dla unijnych zaś - 2,66, natomiast dla czołowych unijnych - 2,56. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten osiągnął dla spółek polskich 6,52, co oznacza pogorszenie w stosunku do poprzedniego roku o 53%. Jest to kolejny wskaźnik, po średniej ważonej stracie (weav Loss), który zapowiada generalny wzrost ryzyka inwestycyjnego w branży. W tym przypadku, w porównaniu ze spółkami unijnymi, daje się zauważyć wyraźna i pogłębiająca różnica w podejmowanym ryzyku inwestycyjnym na niekorzyść spółek polskich.
• Wskaźnik maksymalnej wartości akcji (TRV Ratio) jest wskaźnikiem pomocniczym, pozwalającym spośród akcji dwóch spółek o zbliżonym lub identycznym wskaźniku straty, wybrać akcje korzystniejsze. Wskaźnik ten jest tym lepszy, im niższa jest jego wartość. Dla spółek polskich wyniósł on w sierpniu 2006 r. - 0,0734, dla unijnych - 0,3774. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten wyniósł dla polskich spółek budowlano-montażowych - 0,1523, czyli pogorszył się o 107,5 %, pozostając jednak nadal na wyraźnie lepszym poziomie niż dla spółek UE. Świadczy to o ciągle jeszcze wyższej tendencji wzrostowej spółek polskich i o większej podatności spółek unijnych na zmianę trendu, w ujęciu średnim, statystycznym.
• Ryzyko całkowite (Risk) jest wskaźnikiem pomocniczym, pochodnym uprzednio omówionych wskaźników ryzyka. Wartość tego wskaźnika była w sierpniu 2006 r. niemal identyczna w przypadku spółek polskich i unijnych i wynosiła odpowiednio 0,3505 i 0,3774. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten dla spółek polskich wyniósł - 0,7194, czyli wzrósł znacznie bo o 105,2 % (podobna wielkość, jak przy TRV Ratio), co jest zjawiskiem niekorzystnym. Wskaźnik całkowitego potencjału dochodowego (Total Winning Potential Value), zwany też wskaźnikiem siły dochodowej, jest sumarycznym wskaźnikiem spodziewanego dochodu z akcji danej spółki. W przypadku akcji spółek polskich jego wartość średnia (mediana) wyniosła w sierpniu 2006 r. - 79,59 przy znacznym rozrzucie wartości dla poszczególnych spółek. Odpowiednia wartość dla przedstawionego zbioru 15 spółek UE to 12,96, a dla tzw. najlepszych spółek UE wskaźnik wyniósł - 21,61. Zatem była to wartość blisko 4-krotnie niższa, niż dla spółek polskich. W czerwcu 2007 r. wskaźnik ten dla spółek polskich obniżył się do 29,18, czyli o 58,3% wobec ubiegłego roku. W ten sposób zbliżył się on do poziomu wartości dla spółek UE. Może to świadczyć o tym, że branża w kraju natrafiła na bariery wzrostu w postaci np. pogłębiającego się spadku podaży wysokokwalifikowanej siły roboczej i wymuszonego tym samym wzrostu kosztów robocizny, wzrostu cen materiałów budowlanych i obniżenia marży własnej oraz - być może - obniżenia popytu na mieszkania, związanego z ich relatywnie wysokimi cenami.
  
  Wykres 3. Spółki budowlano-montażowe GPW średnia rentowność (avRpY)
  i ryzyko inwestowania w akcje (Loss Ratio)
  
  
  Źródło: stan na 30.06.2007; opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb.

W sierpniu 2006 r. w obszarze powyżej średniej krajowej (rentowność i ryzyko odpowiednio - 24,23 i 4,26) uplasowały się spółki: PBG, Polimex-MS, Prochem, Energopolm, Projprzem, Pemug, Naftobudowa, Elektrobudowa i Echo Investment (te spółki to 41% analizowanego wówczas zbioru). Z kolei powyżej średniej unijnej rentowności i ryzyka inwestycyjnego dla najlepszych spółek budowlanych znalazły się spółki: PBG, Prochem, Projprzem i Elektrobudowa. Limit ryzyka inwestycyjnego dla spółek unijnych przekroczyły o około 20% Polimex-MS i Echo Investment, które jednak zmieściły się w limicie potencjału dochodowego (rentowności). W czerwcu 2007 r., w obszarze powyżej średniej rentowności i poniżej średniego ryzyka dla spółek unijnych znalazły się: PBG, Prochem, GTC i Budimex. W przypadku tej ostatniej spółki jej atutem wydaje się być relatywnie niskie ryzyko inwestycyjne. Tradycyjnie w pobliżu tego obszaru uplasowały się: Echo Investment, Polimex-MS, Elektrobudowa i Projprzem - jednak w stosunku do nich ryzyko inwestycyjne w ciągu roku, który upłynął od poprzedniej analizy - w dość istotny sposób wzrosło. Swoją pozycję znacznie poprawiła Naftobudowa, jednak nastąpiło to kosztem dużego wzrostu ryzyka inwestycyjnego. Podobnie wysoki potencjał dochodowy (średnią rentowność) wykazują - jednak przy znacznym ryzyku inwestycyjnym - TUP, Gant i Polnord.
Poniżej zestawienie potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego akcji analizowanych spółek.

Tabela 1

Źródło: wg stanu na czerwiec 2007 i sierpień 2006; opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb

Jak widać, w realiach polskiego rynku kapitałowego, poprawa potencjału dochodowego z akcji (rentowności akcji) odbywa się zwykle kosztem wzrostu ryzyka inwestycyjnego. Wyjątkiem jest tu Budimex, który obniżył wartość ryzyka przy wzroście potencjału dochodowego. Jednak należy zauważyć, że wzrost potencjału dochodowego był w tym przypadku stosunkowo skromny. Względnie niewielki wzrost ryzyka przy znaczącej procentowo poprawie dochodowości akcji w przypadku Elektromontażu Export można wytłumaczyć faktem, że wzrost dochodowości dotyczył niskich wartości bezwzględnych, zaś ryzyko i tak już było wysokie.

Gdy wysokiemu potencjałowi dochodowemu i (względnie) niskiemu ryzyku inwestycyjnemu odpowiada wysoka kondycja finansowa, wówczas inwestycja w akcje takiej spółki powinna mieć pomyślny przebieg. W analizowanej grupie spółek warunki takie wydają się spełniać np. GTC i - w przypadku akceptacji wysokiego ryzyka inwestycyjnego - również Gant.

Jednak, jak widać z tabeli 1, zwłaszcza w przypadku spółek o niskiej lub umiarkowanej kondycji finansowej, wzrost ryzyka inwestycyjnego nie zawsze jest równoznaczny z odpowiednim wzrostem potencjału dochodowego. I tak, np. w przypadku Instalu Lublin prawie 100% wzrost ryzyka inwestycyjnego nie znalazł odbicia w poprawie potencjału dochodowego, który praktycznie nie uległ zmianie. Z kolei zaledwie 20% wzrost ryzyka inwestycyjnego w przypadku Mostostalu Exportu, przyniósł skutek w postaci prawie 3-krotnego wzrostu potencjału dochodowego. Niestety, wartość bezwzględna tego potencjału jest niska. Inną cechą, którą warto podkreślić jest podobny poziom ryzyka inwestycyjnego spółek reprezentujących podobny sektor, jak to ma miejsce w przypadku Mostostali. Wyjątek stanowi tu Mostostal Zabrze, lecz spółka ta jest w stanie upadłości z układem i walczy o przetrwanie. Z kolei Naftobudowa zaprezentowała harmonię między potencjałem dochodowym a ryzykiem inwestycyjnym. Wzrost ryzyka o ok.100% przyniósł skutek w postaci wzrostu potencjału również o ok.100%. Nie bez znaczenia była tu zapewne silna kondycja finansowa Naftobudowy. Niestety, minusem w przypadku tej spółki jest stosunkowo wysoka wartość bezwzględna ryzyka inwestycyjnego.

Poprawa potencjału dochodowego z akcji (rentowności akcji) odbywa się zazwyczaj kosztem wzrostu ryzyka inwestycyjnego. Obniżenie potencjału dochodowego przynosi zwykle skutek w postaci zmniejszenia poziomu ryzyka inwestycyjnego. Jednak w ten sposób mechanizm ten funkcjonuje na ogół w przypadku spółek o ugruntowanej pozycji fundamentalnej (wysokiej kondycji finansowej). Skala i proporcja tych zmian pozostają w bezpośrednim związku z poziomem kondycji finansowej danej spółki. I tak np. dla PBG, nieznaczna zmiana wartości potencjału dochodowego spowodowała dość znaczne (procentowo) obniżenie ryzyka, chociaż w 2006 r., jak i w 2007 r. było ono na bardzo niskim poziomie. Podobny mechanizm zadziałał w przypadku spółki Prochem, chociaż zasięg zmiany ryzyka inwestycyjnego nie był już tak znaczny jak w przypadku PBG. Pozostałe, analizowane spółki "opłaciły" stosunkowo niewielki wzrost potencjału dochodowego dość wyraźnym wzrostem ryzyka inwestycyjnego.

Atrakcyjność spółek materiałów budowlanych

W czerwcu 2007 r. przeanalizowano 12 spółek krajowych. Polski sektor materiałów budowlanych odnotował tym razem wzrost średniego potencjału dochodowego (avRpY) do 12,32, czyli o 23,3% w stosunku do roku ubiegłego. Wskaźnik strat (Loss Ratio), będący odbiciem ryzyka inwestycyjnego pogłębił się do 6,06 czyli o 30%. Całkowity uśredniony potencjał dochodowy (Total Winning Potential Value) podsektora materiałów budowlanych wyniósł 10,76, czyli zwiększył się o 44%.

Wykres 4. Spółki materiałów budowlanych GPW. Ranking średniej rentowności (avRpY)
i ryzyka inwestycyjnego (Loss Ratio)

Źródło: stan na 30.06.2007; opracowanie własne, OBRK, Marek W. Zdyb

Warto zaznaczyć, że w unijnym sektorze materiałów budowlanych wskaźniki dochodowości i ryzyka obu podsektorów, budowlano-montażowego i materiałów budowlanych, nie wykazały istotnych rozbieżności, co przemawia za wewnętrznym zrównoważeniem całości unijnej branży budowlanej.

W analizowanej grupie spółek najbardziej atrakcyjny poziom potencjału dochodowego prezentują: Ulma, Decora i Cersanit. Tę pierwszą spółkę cechuje jednak stosunkowo wysokie ryzyko inwestycyjne (6,75). Z kolei atrakcyjny poziom potencjału dochodowego, przy niskiej wartości ryzyka inwestycyjnego mają Decora i Cersanit. Stosunkowo wysoki jest poziom potencjału dochodowego spółek Yawal i Lentex, chociaż w przypadku tej pierwszej zastrzeżenia może budzić wysoka wartość ryzyka inwestycyjnego (8,19).

W realiach polskiego rynku kapitałowego, poprawa potencjału dochodowego akcji (rentowności akcji) odbywa się zazwyczaj kosztem wzrostu ryzyka inwestycyjnego. Widać, iż średnie ryzyko inwestycyjne podsektora materiałów budowlanych GPW utrzymuje się na poziomie 5,70-6,70. Poniżej tej wartości ryzyko inwestycyjne można uznać za niskie (Cersanit, Decora/, powyżej zaś za nadmiernie wysokie (tabela 2).

Tabela 2

Wnioski

Dla prognozowania wyniku inwestowania w akcje wybranej spółki budowlanej, celowe jest obliczenie jej potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego oraz skonfrontowanie tych wskaźników z poziomem jej kondycji finansowej. Określenie potencjału dochodowego i ryzyka inwestycyjnego akcji umożliwia identyfikację spółek, w których akcje warto inwestować w średnim i dłuższym terminie.
Najbardziej skuteczną metodą określenia poziomu kondycji finansowej spółki jest poddanie jej danych ekonomiczno-finansowych Wielowymiarowej Analizie Porównawczej. Metoda umożliwia ocenę akcji pod kątem ich atrakcyjności dochodowej już w sekwencji kwartalnej. Konfrontując potencjał dochodowy, ryzyko inwestycyjne i poziom kondycji finansowej spółki można wytypować akcje, które mogą - chociaż nie muszą - być przedmiotem spekulacji giełdowej (niski potencjał dochodowy, wysokie ryzyko, niska kondycja finansowa).
Metoda pozwala na identyfikację akcji, których wysoki potencjał dochodowy i niskie ryzyko inwestycyjne mają podstawę fundamentalną. Możliwa jest również identyfikacja akcji niedowartościowanych z fundamentalnego punktu widzenia (kondycja finansowa), bądź takich których wysoki potencjał dochodowy opiera się w części na fundamentach, w części zaś na tzw. ekspektatywie, czyli na pozytywnych oczekiwaniach inwestorów związanych z perspektywą rozwojową danej spółki. Przykładem tego drugiego wariantu wydają się być Prochem i Polnord.

W okresie 2001-2007 krajowy rynek kapitałowy w sektorze budownictwa rozwijał się wciąż bardziej dynamicznie, niż jego odpowiedniki w rozwiniętych krajach UE. Tendencja ta nadal utrzymuje się, chociaż potencjał dochodowy krajowej branży budowlano-montażowej w 2007 r. uległ obniżeniu w stosunku do roku poprzedniego, zaś ryzyko inwestycyjne - i tak już wysokie w porównaniu ze spółkami unijnymi - znacznie wzrosło.