Branża budowlana i Giełda Papierów Wartościowych w maju 2006 r.

Stało się. Po czterech latach wzrostów, warszawską giełdę dosięgła głęboka korekta. Tak nazywają majowe wydarzenia optymiści, bo pesymiści głośno mówią już o końcu hossy. Kto ma rację? Zadecyduje zagraniczny kapitał, który w maju, na skutek rosnących stóp procentowych w USA, wycofywał się ze wszystkich rynków wschodzących.

Nasza GPW zawsze była też mocno uzależniona od notowań surowców. Tymczasem miedź i pozostałe metale traciły jeszcze szybciej od akcji.

Jeszcze 11 maja warszawskie wskaźniki biły historyczne rekordy. Potem nastąpiło siedem kolejnych spadkowych sesji, a wydarzenia z 22 i 23 maja można śmiało określić mianem paniki. Na pierwszej z tych sesji indeks WIG 20 spadł najmocniej od sześciu lat (-5,6 proc.). Przecenie, za którą stały zachodnie fundusze, towarzyszyły największe w roku obroty akcjami (2,15 mld zł), opcjami i kontraktami. Wyniki te przyćmił jednak wtorek, który rozpoczął się od jeszcze głębszych spadków. Tym razem sprzedawali drobni inwestorzy, o czym świadczy historyczny rekord ilości zawartych transakcji (110,4 tys.). Ostatni raz tak wiele transakcji zawarto w 1994, gdy obrotom także towarzyszyła paniczna wyprzedaż. W trakcie wtorkowej sesji część inwestorów jednak znowu zaczęła kupować akcje i wywindowała indeksy nad kreskę. Obroty znów były bardzo wysokie. 3,096 mld zł to wynik gorszy jedynie od debiutu PKO BP w 2004 r. Pod koniec miesiąca nastroje się uspokoiły, a inwestorzy powoli powrócili do kupowania akcji.

Zgodnie ze starym powiedzeniem z Wall Street, gdy do domu publicznego wpada policja, aresztuje nawet pianistę. Na majowej wyprzedaży polskich akcji ucierpiały więc także spółki budowlane. Najbardziej potaniały te, które w ostatnich miesiącach były ulubieńcami drobnych inwestorów, a których rynkowe wyceny już dawno przekroczyły ich fundamentalny poziom (Mostostal Export, Polnord, Mostostal Zabrze, Instal Lublin). Jednocześnie okazało się, że budowlane spółki o solidnej sytuacji finansowej i rosnącym portfelu zamówień są dobrym antidotum na giełdowe spadki. Na akcjach Polimexu czy Projprzemu można było nawet zarobić. Przyszłość branży, oczywiście o ile ostatnia przecena nie oznacza końca hossy, rysuje się w różowych barwach. Przynajmniej takiego zdania są analitycy, którzy w ostatnich tygodniach wydali kilkanaście rekomendacji dotyczących sektora (patrz: niżej). Większość z nich jest optymistyczna dla właścicieli spółek budowlanych.

Dekoniunktura dopadła też parkiety Europy Zachodniej. Ucierpiały między innymi koncerny budowlane, z których wiele jeszcze w kwietniu było najdroższych w historii. W maju najmocniej potaniały akcje szwedzkich spółek NCC (-10 proc.) i Skanska (-12 proc.). Tylko nieznacznie lepiej radziły sobie grupy hiszpańskie. Kurs Acciony, coraz mocniej zaangażowanej w Mostostal Warszawa, spadł o 8 proc. Ferrovial potaniał o 5 proc. Właściciel Budimexu jest zdeterminowany do przejęcia brytyjskiego operatora lotnisk BAA. Hiszpanie podnieśli cenę w walce o właściciela portów Gatwick i Stansted do ponad 10 mld funtów. Mają jednak rywala w postaci amerykańskiego banku Goldman Sachs. Sytuacja powinna wyjaśnić się w czerwcu. We Francji Eiffage, kontrolujący Mitex, potaniał o 3 proc., a Vinci, zaangażowany m.in. w Warbud, stracił 9 proc. Vinci zapowiedział, że w tym roku jego zysk przekroczy 1 mld euro. Koncern chce pozostać aktywnym graczem na rynku przejęć, dostrzegając działania Ferrovialu, francuskiego rywala Bouygues (przejmującego inżynieryjny Alstom) i hiszpańskiej grupy Sacyr Vallehermoso (stara się o przejęcie Eiffage).

Ład korporacyjny w spółkach budowlanych

Im spółka bardziej przejrzysta, im bardziej otwarta na drobnych inwestorów, im mniej w swych działaniach kieruje się interesem głównego inwestora, tym większym zaufaniem obdarza ją rynek kapitałowy. To, co potwierdzają niektóre badania, przekłada się na wyższe wyceny akcji. W teorii więc spółki giełdowe powinny być zainteresowane wprowadzaniem zasad ładu korporacyjnego. W praktyce jest różnie. Jak?

Oceną polityk spółek już trzeci raz zajął się Polski Instytut Dyrektorów. Odpowiedzi na jego pytania udzielili przedstawiciele krajowych inwestorów instytucjonalnych, czyli pracownicy towarzystw ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyjnych czy funduszy emerytalnych. Kierowali się oni skutecznością wprowadzenia praktyk ładu korporacyjnego w polskich firmach. Aż 65 spółek uzyskało oceny od co najmniej pięciu specjalistów. I właśnie te spółki zostały sklasyfikowane w skali od 1 do 5. Maksymalną liczbę gwiazdek uzyskało dziesięć firm. Wśród nich znalazły się trzy podmioty związane branżą budowlaną: niedawni debiutanci PBG i Koelner oraz Polimex. Cała trójka została po raz pierwszy uwzględniona w rankingu. Nie wszyscy budowlańcy mogą jednak być zadowoleni. Z pięciu do czterech gwiazdek osunęła się Elektrobudowa, dotąd uznawana za przykład wzorowego zarządzania. Spółka z Katowic pozostaje w ścisłej czołówce pod względem niskiej koncentracji władzy w rękach poszczególnych akcjonariuszy. Trudno się jednak dziwić, skoro w jej akcjonariacie brak dużych inwestorów. Duży plus należy się jej jednak za przejrzystość struktury, w której dorównują jej jedynie budowlany PBG i Grupa Kęty. PBG, pod wieloma względami już absolutny lider sektora budowlanego w Polsce, dostał także maksymalną ocenę za przestrzeganie praw właścicieli.

Ogólnie branża budowlana ma ciągle nieznacznie lepszą średnia niż cały rynek (ten jest oceniany na 3,1 gwiazdki), ale nietrudno zauważyć, że jej oceny systematycznie spadają. Słabo oceniane są podmioty kontrolowane przez Michała Sołowowa: Cersanit, Barlinek i Echo. Ta ostatnia spółka z każdym rankingiem traci jedną gwiazdkę. Podobnie jest w przypadku Budimexu, który spadł już na samo dno. Inwestorzy instytucjonalni ciągle pamiętają odwołanie przedstawiciela Commercial Union z rady nadzorczej Budimexu. Próbował on wyjaśnić straty spółki budowlanej, a odwołał go hiszpański Ferrovial, kontrolujący polską firmę.

Wysyp budowlanych rekomendacji

Jeszcze kilka kwartałów temu analitycy szerokim łukiem omijali branżę budowlaną, a na pojedyncze analizy sporadycznie zasługiwali jedynie GTC czy Budimex. Teraz sytuacja się zmieniła, a sektor oceniany jest jako jeden z najbardziej perspektywicznych na GPW. Do takiego wniosku składa lista rekomendacji dla spółek budowlanych przygotowanych w maju.

Do ulubieńców analityków od dłuższego czasu należy Globe Trade Centre, którego kurs ucierpiał ostatnio na skutek osłabienia dolara, w którym grupa wykazuje część przychodów.  Raport CDM Pekao zwrócił uwagę na ekspansję GTC na rynkach, na których dopiero dojdzie do dostosowywania stóp kapitalizacji do poziomu unijnego (np. Bułgaria, Rumunia, Serbia).

- W sytuacji szybko rosnącej liczby projektów i spadających stóp, finansowe wyniki GTC powinny również w przyszłości być imponujące. Oczekujemy, że w ciągu czterech lat powierzchnia do wynajęcie w grupie wzrośnie prawie czterokrotnie - prognozuje Maciej Wewiórski, analityk biura.

Zdecydował się więc podwyższyć cenę docelową akcji GTC do 299 zł i utrzymał rekomendację AKUMULUJ. Jeszcze lepszą rekomendację (KUPUJ) ogłosił CA IB, który podwyższył cenę docelową z 270 do 290 zł. To rezultat nowych projektów grupy.

- Od lutego GTC wszedł do Bułgarii i Słowacji oraz ogłosił projekt mieszkaniowy w Bukareszcie i biurowy w Belgradzie. Te projekty dodają 21 zł do wyceny GTC - informuje Marcin Szortyka z CA IB.

Jednocześnie podwyższył on prognozy tegorocznego zysku netto GTC o 28 proc. To m.in. efekt bardzo dobrych wyników I kwartału, wynikających z rewaluacji dwóch biurowców: America House w Bukareszcie i Topaz w Warszawie. Aktualizacja ich wartości do rynkowego poziomu dodało do wyniku GTC aż 97 mln USD.

Bank Citigroup, który od lat wycenia akcje Budimexu, ustalił ich cenę docelową na 63 zł i wydał rekomendację TRZYMAJ. Jeszcze większymi optymistami są specjaliści z CA IB, którzy wyceniają papier Budimexu na 65 zł i zalecają ich zakup (wcześniejsza rekomendacja brzmiała: SPRZEDAJ). Analitykom imponuje wysyp kontraktów grupy, która od początku roku podpisała je o łącznej wartości 1 mld zł.

- Odbudowa marż segmencie budownictwa ogólnego także wyprzedza nasze oczekiwania, a żadna z polskich spółek nie jest tak mocno od niego zależna jak Budimex - komentuje Tomasz Krukowski, analityk CA IB.

Ten sam analityk utrzymał rekomendację KUPUJ dla akcji Polimexu. Jednocześnie podwyższył z 87 do 103 zł cenę docelową jego akcji. Jednym z powodów są zaskakująco dobre wyniki I kwartału. Zaimponowały one także Krzysztofowi Radojewskiemu z Domu Inwestycyjnego BRE Banku, który utrzymał rekomendację AKUMULUJ dla spółki.

- Poprawa rentowności widoczna jest nie tylko w segmencie produkcji, ale również w segmencie energetycznym i chemicznym (.). Poprawa rentowności skłania nas do aktualizacji naszych prognoz zysku na ten i kolejne lata, co przekłada się na wzrost wyceny - tłumaczy analityk.

DI BRE szacuje, że w tym roku zysk netto Polimexu wzrośnie z 43 do 60,4 mln zł, a w 2008 r. przekroczy 93 mln zł.

Powody do zadowolenia, po udanej emisji akcji, może mieć też Mostostal Warszawa. Analitycy CDM Pekao są zadowoleni z pozyskiwania kolejnych kontraktów przez spółkę i zdecydowali się na podwyższenie prognoz jej tegorocznej sprzedaży z 974 do 1 105 mln zł. Portfel zamówień wypełnia już w 80 proc. tę prognozę.

- Wzrost sprzedaży powinien mieć pozytywny wpływ na marże, gdyż spółka będzie w większym stopniu wykorzystywać swoje moce produkcyjne i wzrośnie efekt skali. Dlatego szacujemy tegoroczny zysk operacyjny na 20,1 mln zł, a zysk netto na 4,8 mln zł - oceniają Karolina Czekaj i Maciej Wewiórski, analitycy biura.

Jednocześnie podwyższyli oni prognozy spółki na kolejne lata. W 2008 r. skonsolidowany zysk netto Mostostalu ma już wynieść 29,4 mln zł, czyli niemal dokładnie tyle, ile jego strata w 2005 r. CDM Pekao określił cenę docelową akcji Mostostalu na 18,2 zł i nadal zaleca ich akumulowanie.

"Tylko" rekomendację TRZYMAJ otrzymały papiery PBG od analityków CA IB. Pamiętajmy jednak, że wartość rynkowa tej spółki systematycznie rośnie od blisko dwóch lat i jest już zdecydowanie największą firmą budowlaną pod względem giełdowej kapitalizacji. Zdaniem Tomasza Krukowskiego, po dobrych wynikach kwartalnych PBG jest na najlepszej drodze do wypracowania prognozowanego przez CA IB 54 mln zł zysku netto w 2006 r. Biuro oczekuje jeszcze intensyfikacji pozyskiwania nowych kontraktów, akcję PBG wycenia na 140 zł.

Kalendarium Inwestora

6 czerwca - ustalenie prawa do dywidendy w Elektrobudowie (1,5 zł na akcję)

13 czerwca -Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy (WZA) Budimexu podsumowujące 2005 rok

19 czerwca - WZA Barlinka w sprawie nowej emisji akcji

                   - ustalenie prawa do dywidendy w Projprzemie (0,5 zł na akcję)

21 czerwca - Nadzwyczajne WZA Energomontażu Północ w sprawie wprowadzenia nowych akcji do obrotu

23 czerwca - WZA Naftobudowy podsumowujące 2005 rok

24 czerwca - WZA Prochemu podsumowujące 2005 rok

29 czerwca - WZA Elektromontażu Warszawa podsumowujące 2005 rok

30 czerwca - WZA Energomontażu Północ i Hydrobudowy Śląsk podsumowujące 2005 rok