Kondycja finansowa spółek sektora budownictwa GPW w latach 1996 - 2006

W 2006 roku branża budowlana odnotowała najwyższy poziom kondycji finansowej w minionym dziesięcioleciu. Na przestrzeni lat bywało jednak różnie. Sytuacja finansowa firm na przemian: ulegała poprawie i pogorszeniu. Niniejszy raport stanowi syntetyczny obraz przemian poszczególnych wskaźników, takich jak rentowność sprzedaży, kapitału własnego czy aktywów, a także kondycji finansowej spółek i czynników, które miały na nią decydujący wpływ.

1.    Znaczenie kondycji finansowej przedsiębiorstwa.

 Zdolność podmiotu do sprostania konkurencji na rynku krajowym i zagranicznym powiązana jest bezpośrednio z jakością zarządzania i pozostaje w ścisłym związku z potencjałem finansowym, określanym zazwyczaj jako kondycja finansowa.        

Kondycję finansową danej spółki można badać tradycyjnie za pośrednictwem analizy wskaźnikowej. Jest to jednak metoda niezwykle żmudna i czasochłonna. Pewną oszczędność czasu pozwalają uzyskać popularne dziś programy komputerowe. Korzystanie z nich wiąże się jednak z określonymi wydatkami i koniecznością opanowania określonej procedury pomiarowej. Alternatywę stanowić może syntetyczny wskaźnik oceny kondycji finansowej. Pozwala on dokonać szybkiej oceny procesów mikroekonomicznych zachodzących wewnątrz przedsiębiorstwa i zmierzyć, będącą ich konsekwencją, kondycję finansową. Przez zbadanie kondycji finansowej grupy podmiotów reprezentatywnych dla danej branży, można z kolei zdiagnozować pewne tendencje zachodzące w badanym zbiorze, bądź - poprzez generalizowanie wniosków - w branży, której dany zbiór jest elementem składowym.   Badając kondycję finansową można w porę przewidzieć niekorzystne zjawiska nie tylko w skali mikroekonomicznej, tzn. pojedynczego przedsiębiorstwa, lecz także dokonać analizy danej branży i zdiagnozować ją pod względem perspektyw rozwoju w krótszym i dłuższym okresie. Prześledzenie szeregu czasowego wartości kondycji finansowej w przedsiębiorstwie, bądź w reprezentatywnym dla danej branży zbiorze podmiotów, daje zatem możliwość  zdiagnozowania sytuacji podmiotu, lub zbioru podmiotów pod względem perspektywy funkcjonowania na rynku  w okresie po analizie. Po przyjęciu odpowiednich zastrzeżeń ocena możliwa jest również w dalszym okresie.

2.   Objawy pogarszania się kondycji finansowej.  

• Następujące objawy sygnalizują pogarszanie się kondycji  finansowej przedsiębiorstwa¹:
• utrzymujący się w kolejnych latach spadek przychodów oraz rentowności sprzedaży, kapitału i aktywów,
• zmniejszanie się zysku, głównie operacyjnego, ale też brutto/netto - w skrajnym przypadku powstanie utrzymującej się straty,
• utrzymujące się zapotrzebowanie na kredyty (zwłaszcza krótkoterminowe), pożyczki, obligacje, oraz problemy ze spłatą odsetek i/albo rat kapitałowych, bądź wykupem obligacji w terminie,
• ponadprzeciętne, w stosunku do branży, wydłużenie cyklu rotacji należności,  zobowiązań i zapasów,
• wzrost zobowiązań wobec dostawców, w tym przeterminowanych,
• opóźnienia w regulowaniu podatków i składek ubezpieczeniowych,
• opóźnienia w regulowaniu płac i ograniczenie świadczeń socjalnych,
• problemy z zakończeniem rozpoczętych inwestycji,
• wyprzedaż składników majątku trwałego,
• nasilenie zmian personalnych w zarządzie i radzie nadzorczej,
• znaczna fluktuacja w obrębie personelu podstawowego,
• nagłe podwyższenie kapitału, niewspółmierne do skali działania i rozmiarów,
• nagła i zasadnicza zmiana misji przedsiębiorstwa i asortymentu,
• w przypadku spółki notowanej na giełdzie, pogarszanie się fundamentalnych wskaźników rynku kapitałowego, jak np. C/Z,  C/WK,  C/CF, itp.

3.   Podstawowy instrument syntetycznego pomiaru kondycji finansowej.

Najbardziej popularnym modelem stosowanym do syntetycznej oceny poziomu kondycji finansowej jest jednowskaźnikowy model E.I. Altmana (1968), znany jako "Z-Score". Model ten łączy tradycyjną analizę wskaźnikową z metodą statystyczną, znaną jako wielowymiarowa analiza dyskryminacyjna². W konstrukcji modelu uwzględniono następujące parametry diagnostyczne:

• stosunek kapitału pracującego (obrotowego) do całości aktywów. Określa bieżącą wypłacalność podmiotu,
• stosunek zysku pozostającego do dyspozycji podmiotu do całości aktywów. Określa całkowitą stopę zwrotu,
• stosunek zysku brutto skorygowanego o odsetki bankowe do całości aktywów. Określa stopę zwrotu z działalności podstawowej,
• stosunek wartości rynkowej kapitału akcyjnego do całości zobowiązań. Określa strukturę kapitału, efekt wspomagania finansowego i zakres wpływu rynku kapitałowego na kondycję finansową podmiotu,
• stosunek przychodów ze sprzedaży netto do całości aktywów. Określa rotację aktywów.

Wykres 1

Wartość, która pozwala stwierdzić, czy spółka posiada dobrą czy złą kondycję finansową zwana jest wartością graniczną. Wielkość ta, określona pierwotnie dla rynku Amerykańskiego, wynosi 2,675. Wyodrębnia się też strefę pośrednią wskaźnika, która  rozciąga się między 1,81 a 2,99, przy czym  w przypadku  Z-Score < 1,80 możliwość utraty płynności finansowej i w konsekwencji upadłości przedsiębiorstwa gwałtownie wzrasta. Z-Score > 2,99 oznacza prawidłową kondycję finansową. Określono również wartości graniczne dla innych krajów. W przypadku Polski i branży budowlanej, wartości poniżej której prawdopodobieństwo upadłości wyraźnie wzrasta wynosi Z-Score < 1,00. 

Do zalet syntetycznej metody oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa zalicza się³: obiektywizm, ograniczenie liczby wskaźników do kilku najważniejszych, wysoka skuteczność predykcji (około 90 - 95% trafnych prognoz upadłości z wyprzedzeniem 1-rocznym, 70 - 80% z 2-letnim, 45 - 50% z 3-letnim  i 30% z 4 - letnim⁴). 

Model Z-Score stanowi stosunkowo prostą i niezawodną metodę informującą o powstaniu, lub postępie trudności finansowych, a zatem jest stosunkowo mało skomplikowanym i skutecznym instrumentem wczesnego ostrzegania. Znajomość wartości tego wskaźnika w odniesieniu do przedsiębiorstwa partnera negocjacyjnego, ułatwia przyjęcie określonej taktyki przy negocjowaniu umów i kontraktów, zwłaszcza w zakresie ustalenia ceny i warunków płatności z podmiotem zlecającym. Stanowi on również istotny element uzupełniający w polityce kredytowej banków i jest podstawowym czynnikiem analitycznym przy badaniu podmiotu będącego potencjalnym kandydatem do spółki, przejęcia lub realizacji wspólnego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Wreszcie także, wskaźnik Z-Score to względnie nieskomplikowany instrument analizy rynku kapitałowego dla inwestorów giełdowych⁵.

Wykres 2

4.     Rentowność sprzedaży (ROS)

Zmiany zachodzące w pokrewnych branżach: budowlano-montażowej, materiałów budowlanych i przemysłu szklarskiego (w ostatnim przypadku do 2001-2002 r.) ukazano na przykładzie kształtowania się rentowności przychodów ze sprzedaży netto (ROS), rentowności kapitału własnego (ROE) i rentowności aktywów (ROA) w przedziale czasowym (1995-1998) - 2006.

Wykres 3

Od 1995 r. miał miejsce stały spadek rentowności sprzedaży netto w branży budowlano-montażowej GPW, szczególnie intensywny w latach 1999-2001. Od 2002 r. następuje stopniowa poprawa rentowności. Poziom wskaźnika w 2005 r. był porównywalny z jego wartością w latach 1996 - 1997. W 2006 r. wskaźnik pokonał maksimum z 1995 r., demonstrując wyraźną dynamikę wzrostową. Nieco mniejsza zapaść nastąpiła na początku bieżącej dekady w sektorze materiałów budowlanych. Sektor ten wcześniej też rozpoczął odbudowę rentowności, bo w 2001 r. (Wykres 1). Jednak w 2005 r. dało się zaobserwować lekkie załamanie trendu wzrostowego, jaki trwał nieprzerwanie od 2001 roku. W 2006 r. trend ten nabrał charakteru spadkowego. Należy zaznaczyć, że firmy obracające materiałami budowlanymi szybciej reagują na objawy dekoniunktury, recesji bądź zwykłego zachwiania rynku. Wynika to zapewne z faktu , że w cyklu inwestycyjnym występują wcześniej  niż przedsiębiorstwa budowlano-montażowe, wcześniej też realizują zyski, lub notują ich obniżenie.

5.      Rentowność kapitału własnego (ROE)

Podobnie jak rentowność sprzedaży netto kształtowała się rentowność kapitału własnego spółek budowlano-montażowych. Wyraźny spadek poziomu wskaźnika rozpoczął się w 1999 r., natomiast odbudowa wartości nastąpiła w 2002 r. i, w przypadku spółek budowlano-montażowych, trwa do chwili obecnej (Wykres 2). W przypadku natomiast spółek sektora materiałów budowlanych pojawił się w 2005 r. wyraźny sygnał recesyjny, kontynuowany w 2006 roku. Wykres ten ujawnia, podobnie jak poprzedni, mniejszą "bezwładność" branży materiałów budowlanych i jej większą wrażliwość na oddziaływanie sytuacji kryzysowej. Spadek wartości wskaźników jest mniej głęboki, zaś wyjście z kryzysu lub pojawienie się sygnału recesyjnego zaczyna się wcześniej, niż w przypadku branży budowlano-montażowej.

6.     Rentowność aktywów (ROA)

Poczynając od 2000 r. przebieg krzywych rentowności aktywów (ROA), dla spółek budowlano-montażowych, materiałów budowlanych i przemysłu szklarskiego jest niemal identyczny (Wykres 3).

Wykres 4

Odbudowa rentowności nastąpiła w 2001 r. i w przypadku spółek budowlano-montażowych utrzymuje się do chwili obecnej. Tempo przyrostu rentowności w przypadku sektora spółek materiałów budowlanych osłabło w 2005 roku i przeszło w trend spadkowy w 2006 roku. Przyczyną mogła być przejściowa intensyfikacja inwestycji z chwilą przystąpienia Polski do UE, wyhamowana w 2005 r., bądź wzrost stawki VAT na materiały budowlane.

Analizując okres 2004 - 2006, należy zauważyć, że w przypadku spółek budowlano-montażowych GPW zysk netto wzrósł  o około 750% (!), podczas gdy wartość przychodów netto ze sprzedaży  jedynie o ok. 85% (wskaźnik ROS). Kapitały własne odnotowały dynamikę rzędu 135% (ROE), zaś aktywa wzrosły w tym okresie o ok.80% (ROA). Z kolei w przypadku branży materiałów budowlanych zyski wzrosły o zaledwie ok. 35%, przychody ze sprzedaży o ok.25% (ROS), kapitał własny o ok.90% (ROE), natomiast aktywa o ok.60% (ROA). W latach 2005-2006 branża materiałów budowlanych odnotowała nawet nieznaczny spadek zysku netto (- 2%), przy niewielkim wzroście przychodów, kapitału i aktywów (rzędu  10-15%).           

Generalnie, należy zauważyć że okres recesji w budownictwie objął przede wszystkim lata  1999 - 2003. W okresie tym wszystkie rodzaje rentowności (ROS, ROE, ROA) w przypadku sektora budowlano-montażowego GPW miały wartość ujemną. Lepiej zniosły ten okres spółki materiałów budowlanych, które odnotowały tylko raz nieznaczną wartość ujemną rentowności sprzedaży (2001 r.).

Wykres 5

7.   Kondycja finansowa spółek

Przebieg wskaźnika kondycji finansowej obu sektorów stanowi generalnie potwierdzenie tendencji zasygnalizowanych w przypadku badania zmian rentowności  przychodów ze sprzedaży, kapitału i aktywów (Wykres 4). Dotyczy to zwłaszcza sektora spółek budowlano-montażowych GPW, z wyłączeniem 2005 roku. Jednak punkty przesilenia są w tym przypadku nieco inne. W przypadku branży budowlano-montażowej poprawa kondycji finansowej nastąpiła w 2001 r., zaś branża materiałów budowlanych odnotowała wzrost wartości  wskaźnika Z-Score już w 2000 r. Trend zmian kondycji finansowej tego sektora pokrywa się zasadniczo ze zmianami sygnalizowanymi przez  poszczególne rodzaje rentowności (ROS, ROE i ROA), z wyłączeniem 2006 roku, w którym kierunek zmian jest odwrotny od prezentowanego przez  rentowność.

Tego rodzaju rozbieżności są możliwe, gdyż wskaźnik kondycji finansowej E.I. Altmana jest wskaźnikiem bardziej złożonym niż wskaźnik rentowności sprzedaży (ROS), kapitału własnego (ROE) lub aktywów (ROA). Warto przy tym podkreślić, iż wskaźnik "Z - Score" często wcześniej sygnalizuje zmiany trendu koniunkturalnego w branży niż poszczególne wskaźniki rentowności ujęte z osobna. I tak, w przypadku sektora budowlano-montażowego zmiana trendu mierzona wskaźnikiem kondycji finansowej, nastąpiła w 2001 r., podczas gdy wskaźniki rentowności ujawniły ją w latach 2002 - 2003 (wyjątek, wskaźnik ROA, gdzie trend uległ zmianie również w 2001 roku). W przypadku sektora materiałów budowlanych trend kondycji finansowej uległ poprawie  w 2000 r.

Przebieg wartości wskaźnika kondycji finansowej ujawnia, iż w przypadku obu branż nastąpiło przełamanie trendu spadkowego i od przełomu lat 2000/2001 trwa stopniowa odbudowa kondycji finansowej po okresie najpierw postępującej dekoniunktury, a następnie recesji. Rok 2001, w którym wartość wskaźnika E.I. Altmana (1968) zbliżyła się najbardziej do wartości granicznej polskiego rynku budowlanego, Z-Score = 1,00, przyniósł skutek w postaci  zmniejszeniem zbioru spółek o około 15,0%, w stosunku do lat poprzednich. W okresie tym część spółek upadła, część zaś inwestorzy strategiczni wycofali z GPW, jednak kondycja wszystkich tych spółek w momencie opuszczania GPW była już mierna. Obserwacja szeregów czasowych  kondycji finansowej, , pozwala unaocznić wyraźną zbieżność  poziomu wartości wskaźnika Z - Score  z dalszymi losami spółki. Nieliczne wyjątki jedynie wydają się potwierdzać tę regułę.

Na ogólną liczbę 62 spółek budowlano-montażowych i materiałów budowlanych, jakie pojawiły się na GPW od początku jej funkcjonowania, wycofanych zostało przez inwestora branżowego 6 spółek budowlano-montażowych (na 44 ogółem) i 1 materiałów budowlanych (na 18 spółek ogółem). Upadło 9 spółek budowlano-montażowych, czyli 1/5, i 1 materiałów budowlanych, czyli 1/20. 

Wykres 6.

W upadłości z układem znalazło się  8 spółek budowlano-montażowych, czyli około 1/5. Spółka Yawal System S.A. w 2004 r. przekształciła się w Al-Pras S.A., po czym ponownie w 2006 r. powróciła do nazwy  Yawal S.A.

Jak zatem widać na GPW funkcjonuje obecnie 29 spółek budowlano-montażowych o dobrej lub względnie dobrej kondycji finansowej (Z-Score > 1,00), czyli 66% ogólnej liczby spółek tego typu, jakie pojawiły się od początku jej istnienia na GPW (w 2005 r.: 50%) i 94% spółek aktualnie notowanych (w 2005 r.: 70%). Takich spółek materiałów budowlanych jest 13, czyli 72% liczby spółek w ogóle wprowadzonych na GPW (w 2005 r.: 60%) i 100% obecnie notowanych (w 2005 r.: 90%). Generalnie, można przyjąć, że utrzymywanie się spółki w strefie końcowej rankingów w przeciągu ostatnich 3 - 4 lat skutkuje zazwyczaj upadłością. Pozycje końcowe w rankingu odpowiadają bowiem w realiach polskiej branży budowlanej GPW wartości Z-Score < 1,00.

Do spółek budowlano-montażowych o wysokiej i stabilnej kondycji finansowej zaliczyć należałoby w latach 2003 - 2004: Warbud S.A., Projprzem S.A., Instal Kraków S.A., Mostostal Płock S.A.,  Elektrobudowę S.A., Budimex S.A. Energomontaż Płd S.A.,  Polimex MS S.A., Hydrobudowę Śląsk S.A. i Naftobudowę S.A.. W 2004 r. dołączyły:  do tej grupy: PBG S.A., Polnord S.A., Prochem S.A. i - głęboko restrukturyzowane - Energomontaż Płn S.A. i Pemug S.A.  Dobra była też kondycja Hydrobudowy Gdańsk S.A., Instalexportu S.A., Mostostalu Warszawa S.A., Budopolu S.A. i Energopolu S.A.. W wartościach Z-Score 2003 - 2004 odzwierciedlał się także intensywny wysiłek restrukturyzacyjny  Resbudu S.A. i Mostostalu Exportu S.A. W 2005 r. w czołówce rankingu kondycji finansowej znalazły się: Projprzem S.A., Energopol S.A., Mostostal Płock S.A.,  Instal Kraków S.A., Budopol S.A., Polimex-MS S.A., Elektrobudowa S.A. i PBG S.A.  W dalszej kolejności uszeregowały się spółki, które skutecznie się restrukturyzują, takie jak: Energomontaż Płn S.A., Instal Lublin S.A.,  Pemug S.A., Resbud S.A. i jedna z flagowych spółek sektora budownictwa GPW, Budimex S.A. Pogorszeniu uległa kondycja finansowa dwóch spółek, które wcześniej plasowały się w strefie czołowej: Polnord S.A. i Hydrobudowa Śląsk S.A. W 2006 r. do strefy liderów rankingu weszły dwie nowe spółki: Gant S.A. i Dom Development S.A. Wysokie pozycje utrzymały: Energopol S.A., Budopol S.A., Projprzem S.A., Mostostal Płock S.A., Instal Kraków S.A., PBG S.A., Polimex Mostostal S.A. Do czołówki dołączyły: Naftobudowa S.A., Energomontaż Płn S.A. i Resbud S.A. (wszystkie trzy w trakcie intensywnej restrukturyzacji), oraz GTC S.A. i Prochem S.A. Trudna sytuacja finansowa jest nadal udziałem Elektromontażu Export S.A., Elkopu S.A. i, kolejny rok, Polnordu S.A. (Wykres 6).

Wykres 7.

Kondycja finansowa obu wymienionych branż GPW w 2006 r. okazała się generalnie znacznie lepsza, niż w 2004 i w 2005 r. Sektor materiałów budowlanych (Z-Score = 4,3610, w 2005 r.: 2,5244) wyprzedził pod tym względem, po raz kolejny od 2000 r., branżę budowlano-montażową  (Z-Score = 3,0368, w 2005 r.: 1,9454), (Wykres 7). Ogółem sklasyfikowano 31 spółek budowlano-montażowych i 12 spółek materiałów budowlanych. Spółka materiałów budowlanych, pod względem wielkości aktywów, była średnio o ok.30% mniejsza niż przeciętna spółka budowlano-montażowa. Przyczyną spadku poziomu wartości kondycji finansowej obu sektorów w 2005 r. było obniżenie dynamiki wzrostu liczby mieszkań oddanych do użytku w 2004 roku. Po wyraźnym wzroście w 2003 r. (ok. 160 tys.), związanym z akcesją Polski do Unii Europejskiej i spodziewanymi zmianami legislacyjnymi i podatkowymi, liczba mieszkań wyraźnie spadła w 2004 r., aby tylko nieco wzrosnąć w 2005 roku (ok.120 tys.). Oba sektory zareagowały zgodnie z cyklem finansowo-rozliczeniowym, z opóźnieniem jednorocznym. Z kolei w 2006 r. liczba mieszkań oddanych do użytku utrzymała się na poziomie 2005 roku. (Wykres 8). A zatem dynamiczny wzrost poziomu kondycji finansowej obu podsektorów w 2006 r. należy przypisać swoistemu "odreagowaniu" zapaści lat 2004/2003 oraz wyjątkowemu oddziaływaniu rynku kapitałowego.

Wykres 8

8.   Kondycja finansowa a rynek kapitałowy

O ile w latach 1996-1999 indeks WIG Budownictwo nie pokazywał żadnej wyraźnej korelacji z poziomem kondycji finansowej spółek, to korelacja taka pojawiła się w 2000 roku. Początkowo oznaczała ona spadek tak kondycji, jak i indeksu. Poczynając od 2002 r., wzrost indeksu pociąga za sobą wyraźny i istotny wzrost poziomu kondycji finansowej. Wydaje się, iż to właśnie ten bezprecedensowy wzrost indeksu WIG Budownictwo w latach 2006/2005 (o blisko 150%), nie mający precedensu na przestrzeni minionych 10 lat, stał się przyczyną tak znaczącej dynamiki wzrostu kondycji finansowej spółek budowlanych GPW. Korzystnej zmianie uległa struktura kapitału, jak również nowej dynamiki nabrała dźwignia finansowa, tak istotna przy realizacji inwestycji, nie tylko budowlanych (Wykres 5).

Zbadano korelację między kondycją finansową spółek budowlano-montażowych, a podstawowymi wskaźnikami rynku kapitałowego: C/Z (cena akcji : zysk na jedną akcję), C/WK (cena akcji : wartość księgowa na jedną akcję) i RZS (Roczna Stopa Zwrotu).  

Jeśli przyjmiemy założenie, że kondycja finansowa jest tą cechą fundamentalną spółki, która determinować powinna jej kurs na parkiecie, to wówczas relacja poziomu kondycji do wartości wskaźnika C/Z nabiera całkiem jednoznacznego charakteru. Z drugiej jednak strony, gdy poziom kondycji jest zadowalający lub nawet bardzo dobry, wówczas na kurs giełdowy wpływ ma także solidność danej spółki (wielkość jej aktywów) i perspektywa zysku w przyszłości, jaką inwestor wiąże z tą spółką.

Względnie regularny przebieg ma wykres  ukazujący zależność kondycji finansowej i wskaźnika C/WK. Nie widać, aby różnicy w poziomach kondycji odpowiadało wyraźne zróżnicowanie wskaźnika C/WK. Bardziej jednoznacznie przekłada się zróżnicowanie poziomów kondycji finansowej na RSZ (Roczna Stopa Zwrotu), (Wykres 9).

Wykres 9

Linia trendu pokazuje, że najwyższe stopy zwrotu posiadają spółki o najwyższym i najniższym poziomie kondycji finansowej. Spółki najzdrowsze finansowo zawdzięczają to swojej kondycji, najsłabsze zaś - zapewne działaniom spekulacyjnym. Wśród 16 spółek o najlepszej kondycji, 7 zanotowało ponadprzeciętną RSZ. Wśród 12 relatywnie słabszych spółek podwyższoną RSZ odnotowały 4 spółki. Wyraźna zależność między poziomem kondycji finansowej, a wartością wskaźnika C/WK oraz RSZ prezentują spółki materiałów budowlanych GPW. Linia trendu obu wskaźników rynku kapitałowego stanowi odwzorowanie przebiegu kondycji finansowej spółek. Identyfikując spółki o wysokim poziomie kondycji, których wartości wskaźnika rynku kapitałowego leżą poniżej średniej dla danej branży (linia trendu  C/WK i RSZ), można domniemywać, jakie spółki rokują nadzieje na wzrost kursu i relatywnie wysoką stopę zwrotu w roku bieżącym. Wydaje się, że do takich spółek powinny należeć: Lentex S.A., Decora S.A., Nowa Gala S.A. i Polcolorit S.A. (Wykres 10 i 11).

9.  Wnioski

• Kondycja finansowa spółek budowlano-montażowych  i materiałów budowlanych, po okresie postępującej dekoniunktury, a następnie recesji w latach 1996 - 2000/2001 ulega stopniowej poprawie. Poprawa ta jest wyraźniejsza w przypadku branży materiałów budowlanych.. Nie jest ona jednak, jak się wydaje,  związana ze wzrostem inwestycji w branży, lecz raczej z głęboką  restrukturyzacją jaką niektóre spółki zrealizowały zwłaszcza w okresie od 2000 r. Pewne znaczenie mogła tu mieć także akcesja Polski do UE (maj 2004 r.)  i związane z tym zmiany podatkowe, pobudzające zakup materiałów oraz przejściowa intensyfikacja inwestycji, zwłaszcza mieszkaniowych, w 2003 roku,

Wykres 10

• Obniżenie kondycji finansowej sektora spółek budowlano-montażowych i materiałów budowlanych w 2005 r., związane było ze znacznym spadkiem liczby mieszkań  oddanych do użytku w 2004 r. (w porównaniu z 2003 r.) Świadczy to też o tym, że  głównym źródłem dochodu sektora  budowlanego GPW, w sposób bezpośredni lub pośredni, pozostaje budownictwo mieszkaniowe. Znaczący wzrost poziomu kondycji finansowej w 2006 r. świadczy o bardzo istotnej roli wspomagającej, jaką odgrywa w realiach polskiego rynku budownictwa rynek kapitałowy. Na przestrzeni 1996 - 2006 branża odnotowała w 2006 r. najwyższy poziom kondycji finansowej w minionym 10-leciu.
• Okres recesji sprzyjał stopniowej polaryzacji zbioru spółek na spółki o dobrej i coraz słabszej kondycji finansowej. W krytycznym 2001 r. zbiór spółek budowlano-montażowych GPW  zmniejszył się o blisko 15,0%. Przyczyną były częstsze niż uprzednio upadłości, oraz wycofanie z giełdy przez zagranicznych inwestorów branżowych. Liczba spółek budowlano-montażowych zmniejszyła się w okresie 1996 - 2006 z 37 do 30, zaś spółek materiałów budowlanych wzrosła z 9 do 12.
• Obserwacja poziomu kondycji finansowej pozwala wyciągnąć konstruktywne wnioski odnośnie prawdopodobnego zachowania się kursów spółek i oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji na rynku kapitałowym GPW.

Wykres 11

1 Zaleska M. "Podstawy rachunkowości dla analityków bankowych", Wyd. SGH, Warszawa 1999, s.89 -90, oraz: Zaleska M. "Ocena ekonomiczno-finansowa przedsiębiorstwa przez analityka bankowego", Wyd. SGH, Warszawa 2005, s.115 - 116.

2 Altman E. I. "Corporate financial distress. A complete guide to predicting, avoiding and dealing with bankruptcy", John Wiley & Sons, New York  1983.

3 Zaleska M., op.cit., s. 92, oraz: Kowalak R. "Ocena kondycji finansowej przedsiębiorstwa", ODDK,  Gdańsk 2003, s. 98.

4 Statystyka ta została zweryfikowana głównie na rynku amerykańskim.

5 Badania przeprowadzone na zbiorze polskich spółek GPW wykazały zaskakująco wysoką sprawność  predykcyjną modeli E.I. Altmana, w konfrontacji z modelami opracowanymi specjalnie dla rynku polskiego. Por.: Siemińska E. "Metody pomiaru i oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa", TNOiK, Toruń 2002, s. 284.