Rok hossy, szczególnie w budownictwie

Najdłuższa hossa w historii Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wciąż trwa. Indeks WIG jeszcze nigdy nie rósł cztery lata z rzędu, a swoją wspaniałą passę uświetnił pokonaniem progu 50 tys. punktów. Wiele wskazuje na to, że to jeszcze nie koniec wzrostów notowań polskich akcji.

Kondycji rynków wschodzących, do których ciągle się zaliczamy, sprzyja zmniejszenie obaw o podwyżki stóp w Stanach Zjednoczonych. Dow Jones, najstarszy indeks giełdowy świata, pokonał historyczne maksimum. Ciągle niska cena pieniądza i systematycznie taniejący dolar skłania inwestorów do przenoszenia środków do Europy, Azji i Ameryki Południowej. Polska, kraj o solidnych fundamentach wzrostu gospodarczego i - wbrew opinii rodaków - stabilnej sytuacji politycznej, jest beneficjentem tego zjawiska. Po załamaniu rynku w maju i czerwcu, gdy z zagranicy nie płynął kapitał, a drobni inwestorzy w panice sprzedawali akcje, rynek szybko powrócił do trendu wzrostowego, podtrzymywanego przez napływający z Zachodu kapitał. Hossa trwa do dzisiaj, choć słaba końcówka roku każe zachować ostrożność przed dalszymi zakupami akcji.

Prawdziwym bohaterem tego roku na GPW są małe i średnie spółki. Do funduszy inwestycyjnych specjalizujących się w tym segmencie rynku kapitał napływa tak szybko, że ich subskrypcja często trwa tylko kilka dni. Inwestując w te spółki, pamiętajmy jednak, że historia ostatnich lat może się już nie powtórzyć, a ich wyceny są bardzo wyśrubowane. Akcje małych i średnich firm są opłacalne przy dobrej koniunkturze na giełdach, gdy ceniony jest ich potencjał wzrostu. Gdy rynek stanie się ostrożniejszy, a na pierwszy plan powrócą fundamenty, blue chipy powinny zachowywać się lepiej od reszty rynku.

Nadal imponuje też rodzimy rynek pierwotny. Liczba debiutantów, mimo słabego początku roku, powinna do końca grudnia wynieść 38, co jest wynikiem lepszym od znakomitego okresu 2004-2005. Inwestorzy widzą w rynku IPO kurę znoszącą złote jajka, dlatego popyt w zapisach zdecydowanie przewyższa podaż akcji. Wysokie redukcje zapisów zżerają więc znaczną część zysku inwestorów z udanych debiutów. Co ważne, w tym roku aktywna na rynku pierwotnym była wreszcie branża budowlana.

Rewelacją 2006 r. była właśnie budowlanka. Jej indeks WIG Budownictwo drugi rok z rzędu okazał się najlepszym wskaźnikiem sektorowym na GPW. Jego dynamika ponad dwukrotnie przekroczyła nawet wzrosty ze znakomitego przecież 2005 roku. To głównie rezultat oczekiwań dotyczących napływu środków unijnych na inwestycje, ale przede wszystkim efekt boomu w budownictwie mieszkaniowym. W ciągu roku kilkakrotnie zwiększyła się liczba deweloperów na GPW, a część podmiotów, wcześniej zajmujących się zupełnie inną działalnością, weszła w tę rentowną działalność. Przebranżowienie niemal zawsze spotyka się z entuzjastyczną reakcją rynku, przypominającą nieco schyłek szaleństwa wokół dotkomów w ubiegłej dekadzie. Aż 20 spółek budowlanych poprawiło wycenę o ponad 100 proc., a żadna (sic!) nie jest tańsza niż na początku roku.

* do 18 grudnia 2006

Co ważne, szał popytu na budowlane akcje ma swoje fundamentalne przesłanki. Produkcja budowlano-montażowa pod koniec roku rosła w ponad 20-procentowym tempie. Wreszcie zwiększyła się liczba oddanych do użytku mieszkań, choć znacznie wolniej niż ich ceny. Deweloperzy jeszcze nigdy tak dużo nie zarabiali. Przyszłość także wygląda różowo, o czym świadczą poniższe dane:

Budowlany wzrost ma uzasadnienie

Źródło: ING

Deweloperski szał na parkiecie

Rok 2006 był bardzo udany dla niemal wszystkich przedstawicieli sektora budowlanego na GPW, ale szczególne powody do zadowolenia mogą mieć właściciele akcji deweloperów. Wystarczyła tylko drobna wzmianka o tym, że spółka rozważa jakiś projekt deweloperski, by jej kurs w ciągu dnia zyskiwał nawet kilkadziesiąt procent.  Deweloperską działalnością chce się zająć m.in. producent dżinsów Masters, handlowy Alma Market, internetowy 7Bulls, transportowy Pekaes czy sieć kantorów Gant. Wszystkiemu "winne" skokowo rosnące ceny mieszkań, które spowodowały, że papiery spółek z branży nieruchomości zaczynają przypominać internetowe akcje z końca ubiegłej dekady. Oby szaleństwo ich zakupów nie skończyło się równie szybko i nieprzyjemnie dla posiadaczy akcji.

PB Deweloperka to stworzony przez "Puls Biznesu" indeks jest ważony kapitalizacją spółek zajmujących się deweloperką, GTC i Echo mają obecnie 90-procentowy wpływ na jego kształt. Po debiutach Dom Development, JW Construction i przekwalifikowaniu Polnordu, te udziały znacznie się zmienią. Wartość wyjściowa na początek 2005 roku wynosi 100 punktów.

Jeszcze w 2005 roku na GPW notowane były akcje zaledwie dwóch deweloperów: Globe Trade Centre i kieleckiego Echa. Obie spółki pozostają największymi przedstawicielami branży na GPW i nie mają konkurentów w segmencie nieruchomości komercyjnych. Inwestycja w ich akcje wypada zdecydowanie lepiej niż cały rynek (akcje Echa zyskały w 2006 r. 141 proc., GTC 154 proc., a WIG wzrósł w tym okresie o 47 proc.). Najwięksi deweloperzy, których akcje są najdroższe w historii, nadal wykazują bardzo wysokie zyski netto. Popyt na polskie nieruchomości komercyjne doprowadza do szybszego niż zakładali analitycy spadku stopy kapitalizacji (miara rentowności inwestycji na rynku nieruchomości). Coraz częściej transakcje sprzedaży obiektów w Warszawie dokonują się przy stopie 5,5 proc., zbliżonej do poziomu europejskiego i tylko nieznacznie wyższej od rentowności rządowych obligacji. Niższe stopy znajdują odbicie w wynikach finansowych deweloperów, którzy doprowadzają wycenę księgową portfela do rynkowego poziomu. Właśnie z tytułu aktualizacji wartości nieruchomości, GTC zaksięgowało w III kwartale 2006 r. aż 353 mln zł, a Echo 135 mln zł zysku. Stopy nie będą już spadać, ale świadome tego spółki szybko rozwijają działalność na rynkach, które dopiero to czeka (Ukraina, Serbia, Bułgaria, Rumunia). Tu liderem jest zdecydowanie GTC.   

Debiut roku

Akcje GTC i Echa to jednak obiekt zainteresowania głównie dużych inwestorów. Przeciętny Kowalski w 2006 r. emocjonował się deweloperami mieszkaniowymi. Kulminacją deweloperskiego szaleństwa był październikowy debiut giełdowy Dom Development. Jeden z dwóch największych warszawskich deweloperów już w zapisach na swoje papiery cieszył się olbrzymim zainteresowaniem. Drobni inwestorzy dostali tylko jedną na pięćdziesiąt akcji, które chcieli kupić. Rezultatem tej sytuacji był znakomity debiut spółki, który przyniósł 54-procentowy zysk. To jeden z najlepszych rezultatów w historii GPW i ponad sześciokrotnie bardziej rentowny niż przeciętny wynik w ostatnich trzech latach. Giełdową inaugurację Dom Development śmiało można nazwać debiutem roku. Na fali zainteresowania deweloperami skorzystał też inny debiutant. Żurawie Wieżowe, które wynajmują żurawie do budowy stołecznych osiedli, w debiucie pozwoliły na 93-procentowy zarobek!

Sukces Dom Development tylko podgrzał atmosferę na rynku. Już przed debiutem tej spółki okazało się, że wkrótce na GPW pojawi się jej główny konkurent. W dniu debiutu Dom Development akcje Energopolu, poprzez którego na parkiet wejdzie J.W.Construction, podrożały aż o 80 proc., a w całym miesiącu przyniosły pięciokrotnie wyższy zysk! Po planowanej na początek 2007 r. emisji nowych akcji, Józef Wojciechowski będzie miał dwie trzecie akcji Energopolu, który ma zmienić nazwę na J.W.Constraction. Co ciekawe, o ile Dom Development deklaruje, że na razie nie planuje wychodzenia poza granice Warszawy, o tyle J.W.Construction widzi w aliansie z Energopolem (budowlaną spółką z Sosnowca) szanse ekspansji w południowej Polsce. Zobaczymy, która strategia będzie bardziej opłacalna.

Tymczasem, rośnie liczba deweloperów na GPW. Zmianę branży na deweloperkę ogłosił wrocławski Gant, wcześniej sieć kantorów. Budownictwem mieszkaniowym zajęły się trzy Narodowe Fundusze Inwestycyjne (Piast, Octava i Zachodni). Koncentrację na deweloperce zapowiedział też Polnord, spółka ze stajni Ryszarda Krauze. Wiele wskazuje na to, że może on szybko zagrozić pozycji Dom Development i J.W.Construction. Polnord przejmie bowiem od Prokomu Investments udziały (49 proc. całego kapitału) w firmie Fadesa Prokom Polska. Pozostałe 51 proc. ma w niej hiszpańska spółka Fadesa Immobiliaria. Już w chwili obecnej Polnord posiada portfel inwestycyjny, w ramach którego w latach 2007-2011 będzie realizował przedsięwzięcia o powierzchni około 350 tys. metrów kwadratowych. Tymczasem  Fadesa Prokom posiada portfel, który w najbliższych 3-5 latach  umożliwi zrealizowanie inwestycji mieszkaniowych o powierzchni 700 tys. metrów kwadratowych. Same projekty realizowane na terenie Miasteczka Wilanów mają do 2010 r. przynieść 1 mld zł przychodów i 200-350 mln zł zysku. Co ważne dla akcjonariuszy Polnordu, Fadesa Prokom zadeklarowała, że będzie co roku wypłacać w formie dywidendy 35 proc. swojego zysku netto. Jeśli do tego dodamy projekty Polnordu realizowane w Rosji, okaże się, że rośnie deweloperski gigant.

Szanse na sukces w nowej branży ma też legnicki Gant. Spółka jeszcze niedawno uznawana za skrajnie spekulacyjną systematycznie poszerza portfel projektów deweloperskich. Już w tym roku Gant, ciągle prowadzący sieć kantorów, ma zarobić na deweloperce 9 mln zł netto. W następnych latach wynik ten powinien być wielokrotnie wyższy. Choć w wizji spółki czytamy "naszym celem jest zostać liderem na wrocławskim rynku deweloperskim", duże zyski przyniesie krakowska inwestycja "Pod Fortem". Tylko w ostatnich miesiącach na zakup nieruchomości Gant wydał 30 mln zł. Bezpośrednią przyczyną ostatnich wzrostów jest właśnie przejęcie gruntu w centrum Katowic, gdzie - jak szacuje DM PKO BP  - będzie można wybudować 65 tys. metrów powierzchni mieszkalnej. Co ważne, Gant działa na bardziej rentownych rynkach niż stołeczny, na którym Dom Development realizuje w tym roku 31-procentową marżę. 

Budowlanka przyciąga inwestorów

Znakomite zachowanie spółek budowlanych na parkiecie sprawiło, że coraz bardziej interesują się nimi naprawdę duzi inwestorzy. ING otworzył nawet ostatnio pierwszy subfundusz angażujący środki w przedstawicieli branży na GPW. Nieco mniej aktywni są zagraniczni inwestorzy branżowi, ale oni najważniejsze karty rozdali już kilka lat temu. Obecnie właściwie jedyną dużą spółką do przejęcia na parkiecie jest Polimex Mostostal Siedlce. To naprawdę łakomy kąsek, który pod względem wielkości portfela zamówień przegonił już nawet Budimex. Na dodatek grupa, kierowana przez Konrada Jaskółę, szybko się rozwija. W 2006 r. przejęła kontrolę nad Energomontażem Północ, zintegrowała się ze ZREW-em i pomogła wydobyć się z finansowego dołka Naftobudowie. Pod względem ekspansji zewnętrznej dorównuje jej jedynie PBG. Zdaniem analityków, właśnie grupa kontrolowana przez Jerzego Wiśniewskiego, ma być głównym beneficjentem funduszy unijnych. W 2007 r. powinno być to jeszcze bardziej widoczne niż w kończącym się roku.

Budowlańcy dobrze wykorzystują swoje giełdowe pięć minut. Przez lata dopraszali się o kredyty w bankach, a w 2006 r. bez trudu zdobywali kapitał na GPW. Obok udanych emisji Dom Development i Żurawi Wieżowych, chętnych do objęcia nowych papierów znaleźli m.in. PBG (część środków na przejęcie Hydrobudowy Śląsk), Mostostal Warszawa (udane podwojenie kapitałów własnych o 120 mln zł), Naftobudowa (emisja po podpisaniu układu z wierzycielami), Mostostal Zabrze i Polnord. Rozwój giełdy jako źródła pozyskiwania kapitału cieszy, choć trudno oprzeć się wrażeniu, że emisje byłyby zbędne, gdyby banki zaczęły chętniej finansować ekspansję budowlańców. W praktyce bez kłopotu finansują oni tylko deweloperów, udzielając bezpiecznych kredytów zabezpieczonych na gruntach.

Rozczarowanie roku? 

O ten tytuł wyjątkowo trudno, bo na akcjach budowlanych w ostatnich 12 miesiącach praktycznie nie można było stracić. Rozczarowania  dostrzec można jedynie w wynikach finansowych. Tu niewiele się zmieniło - od kilku lat rozczarowuje Budimex, pod względem przychodów ciągle największa budowlana spółka na GPW. Kontrolowana przez hiszpański Ferrovial grupa ciągle zbiera owoce pozyskiwania niskomarżowych kontraktów w ubiegłych latach. Wyniki Budimexu tradycyjnie obciążają też rezerwy na potencjalne straty z dużych projektów (terminal na Okęciu, autostrada A2).  Na akcjach spółki można było w 2006 roku wprawdzie sporo zarobić, ale 89 proc. to mniej zdecydowanie mniej niż zmiana indeksu WIG Budownictwo. Kurs Budimexu odstaje od notowań budowlanych konkurentów, bo inwestorzy widzą jego niemoc w wypracowywaniu zysku. Od 2001 r. łączna strata netto grupy wyniosła 20 mln zł, a bez sprzedaży nieruchomości byłaby kilka razy wyższa. Co gorsza, widać już, że spółki specjalizujące się w generalnym wykonawstwie najmniej korzystają na budowlanym boomie. Marże są tu niższe niż w budownictwo specjalistycznym, a rosnące koszty - efekt odpływu pracowników zagranicę - mogą być najbardziej bolesne. Jednak nawet poza Budimexem widać, że budowlane ożywienie, o którym tyle się mówi, ciągle nie przekłada się na wyniki giełdowych podmiotów. Dowodzi tego poniższy wykres, który pokazuje jedynie dynamicznie rosnącą sprzedaż.

Skumulowane wyniki kwartalne 10 największych grup budowlanych na GPW w latach 2003-2006 bez PBG i deweloperów